观点概述

　　美国8月季调后非农就业人口新增2.2万人，远低于市场预期。8月失业率4.3%,为2021年10月以来新高。降息预期仍提供支撑。中美8月CPI数据仍持降息预期。

　　8月SMM中国电解铜产量环比减少0.28万吨至117.15万吨，环比减少0.24%，同比上升15.59%。略高于预期值的116.83万吨。受政策影响9月废产阳极板供应量将明显下降，叠加9月后将进入密集检修期，SMM预计9月电解铜产量将大幅下降5.25万吨，且10月仍维持在低位。中游精炼铜供应端边际利多预期明显。

　　需求端，精废替代作用凸显，电解铜消费受到支撑。现货方面，前期进口铜到货持续冲击升水，而加工材企业消化能力有限。高铜价下旺季需求没有显现，库存走高。

　　鉴于长期铜精矿紧张预期并未改变，下方空间并不大，短期支撑在78000-78500。上方关注80800-82000压力。旺季供需或双驱动，关注铜价是否向上突破。

　　风险提示

　　美联储降息幅度和预期有偏差冲突升级

　　一、短期TC深度负值持续，铜精矿供应维持偏紧

　　短期消息面：印尼哥拉斯伯格铜矿场（Grasberg mine）地下矿井发生通道泥土堵塞，导致七名矿工被困，矿场作业暂停。该矿是世界上最大的铜金矿之一，24年铜矿产量为81.6万吨，加剧铜精矿供应紧缺担忧。

　　SMM将2025年全年主要新增铜精矿供应由63.8万吨连续下调两次至19.55万吨，最新略微上调至24.92万吨，主要原因是样本数据扩大。相应的铜精矿产量增速，年初3.25%下调至0.995%后略上调至1.27%。总量上看，铜精矿在本轮2017-2025年一直未能有效扩张，因矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素。因此1.27%的增速在历史中仍处于低位，对铜价仍有支撑作用。

　　增量预期下调的项目包括：（1）最重要的就是刚果金KK矿发生矿震，直接导致Kakula矿区的生产严重受损，已于5.20日暂停作业。Ivanhoe Mines6月14日当周发布最新的2025年Kamoa-Kakula铜产量指引量为37-42万金属吨，较年初发布的铜产量指引量52-58万金属吨下降了28%。复产数量主要摊销到26年，导致26年铜矿增长预期超过3%。因此26年矿供应增速是一个由上至下的拐点。（2）Quellaveco投产进度不及预期，我们预计2025年铜产量下滑5.37万吨。（3）Grasberg Mine矿山处于在不同阶段之间的过渡状态，预计由于矿石品位下降以及铜回收率降低，产量预计下滑6.7万吨。（4）3.23消息Antamina铜矿作为全球最大铜锌矿之一，停工封锁。其他还有6月初 Teck Resources旗下Carmen de Andacollo铜矿发生机械故障，需停工1个月，该铜矿年产5万吨；Hudbay Minerals表示由于加拿大森林野火事件的频发，暂停Snow Lake多金属矿的生产运营，该铜矿年产1万吨。

　　铜精矿需求端，粗铜产能的快速扩张是铜精矿供应紧缺的最主要原因。2025年，粗铜产能扩张持续，产能增加约182万吨。这使得铜精矿供应紧缺持续扩大，铜精矿供应短缺略微回调至为116.5万吨。

　　TC指铜的粗炼费用。短期TC仍在急剧下滑。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报-40.85美元/干吨，较上一期增加1.52美元/干吨。短期TC为负并持续表明铜精矿供应偏紧持续。25年初，由于长单TC由80美元/干吨大幅下调至21.25美元/干吨左右，大幅挤压了铜精矿冶炼的总体利润，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。而近期Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判结果落定，年中TC长单价落至0美元/吨，预示2026年初铜精矿谈判可能仍艰难，铜精矿供应紧缺难以缓解。

　　二、铜精矿供应偏紧将逐步传导至精炼铜环节

　　对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因目前长单水平下不包含副产品收益还略有利润。之前囤积的铜精矿库存发挥了调节作用，使得产量下降时间拖长，过程曲折。还有就是副产品金银的收益较高，冶炼厂因此加大了其他矿种的消纳，如金精矿等。最后是废铜由于公平审查条例加工成废铜杆利润缩减，因此流向精铜端比例大幅提高至60%-70%。产量高位是暂时现象。我们更应关注从23年底最高的增量以来，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。今年这种情况在9月大幅检修后以后开始显现。

　　长期来看，这种铜精矿趋缓传导至精炼铜产量增速趋缓的规律也是存在的，1985年以来的数据显示，精炼铜供应增速趋缓滞后于铜精矿增速趋缓约1年左右，主要原因就是铜矿库存在起到缓冲作用，另外废铜相对紧张也对精炼铜供应增速产生制约。

　　三、边际来看25年8月铜产量同比增幅依然较高，但9-10月增幅趋缓明显

　　8月SMM中国电解铜产量环比减少0.28万吨至117.15万吨，环比减少0.24%，同比上升15.59%。略高于预期值的116.83万吨。

　　受政策影响9月废产阳极板供应量将明显下降，叠加9月后将进入密集检修期，SMM预计9月电解铜产量将大幅下降5.25万吨，至111.9万吨，同比增幅降为11.42%。

　　且10月仍维持在低位。

　　四、下游需求：淡季8月铜材开工率低位持稳回升

　　据SMM预估8月铜材产量为170.33万吨，环比增加0.2%；8月铜材行业开工率为61.83%，环比增加0.25个百分点，同比减少3.38个百分点。

　　8月铜材行业开工率较7月小幅回升持稳，主要是由精铜杆开工率回升贡献。据了解,近期受发改委2025(770号)文影响，各地开始陆续制定对招商引资行为加强监管，其中可能对再生铜行业的地方税收返还，设备租赁,反向开票等方面造成较大影响。废铜杆开工率继续下滑，转而消费精铜杆。主要是各行业景气度如下：铜箔行业（78.44）>电解铜杆行业（68.37）>铜板带行业（65.87）>铜管行业（65.7）>铜棒行业（43.87）>再生铜杆行业（28.33）。预计9月铜材行业的整体开工率预计为63.87%，环比上升2.04个百分点，同比下降11.16个百分点。

　　周度来看，国内主要精铜杆企业周度（8月29日-9月4日）开工率上升至69.78%，环比增长1.66个百分点，低于预期0.77个百分点，同比下降8.37个百分点。

　　铜杆占下游需求的55%，因此托举铜下游需求在淡季末端旺季初期持稳。铜杆所对应的下游行业是电线电缆和漆包线。本周铜价继续上涨，下游消费疲软作用下，企业成品库存环比上升5.29个百分点，录得71600吨。预计下周开工率回落有限，因旺季来临。

　　如AI对铜需求乐观估算所说，电网工程年化计划同比增速将达到6.8%。电网投资占需求的46.9%,按照百分比预计贡献增速3.2%，这部分增长届时都会体现在对精铜杆开工率的托举上。

　　五、库存低位仅小幅累库

　　截止到9.10日，LME库存155055吨，减少3525吨。上期所库存增加2103吨至81851吨，社会库存和保税区库存持平，总库存持平略减。淡季国内外仅小幅累库，累库幅度小于往年，总库存仍位于5年中低位，显示高增的精炼铜产量并未对消费产生很大的消极影响，显示消费体现出较强的韧性。 随着旺季到来，预计库存走向去库。

　　综上所述：旺季供需或双驱动，关注铜价是否向上突破。铜精矿实际供应增速在25年仍位于极低水平且粗铜产能扩大导致铜精矿供应紧缺较为确定。短期TC加剧下滑至并维持-40美元/干吨以下低位，矿端紧张会慢慢传导到精炼铜冶炼环节，产量增速在9-10月下滑较为确定。需求来看，仍能承接高增的精炼铜产量，旺季到来下游开工率即将回升，目前小幅累库，总库存位于相对低位。关注去库节点。

　　鉴于以上原因，下方空间并不大，短期支撑在78400-78800，压力位在80800-82000。目前期价极度收敛，关注能否向上突破。