主要观点：

　　1. 美国八月非农就业数据延续全面走弱态势，表明过去四年中持续支撑美国经济超预期增长的就业引擎趋于降温，就业疲软在行业层面呈现出较强的趋势性和广泛性，且短期内反弹空间有限。由于本月调查回复率为近25年以来的最低水平，未来两月数据存在较大幅度修正的可能性。

　　2.劳动力参与率小幅抬升，推动失业率抬升，接近FOMC最大就业目标区间上限。当前参与率回升是否代表劳动力供给可持续改善尚存疑问。移民政策收紧及就业前景黯淡共同抑制劳动力供给增长。劳动力供给增长乏力仍支撑工资韧性，基本兼容于2%的通胀目标。

　　3. 当前劳动力市场尚处于不稳定状态，失业率较FOMC长期预期中值高出0.1%，显示出关税背景下超预期的失业率上行风险。加之即将发布的基准修订可能进一步下修就业增速，劳动力市场疲软态势或许比表面数据更为严峻。基于当前就业市场放缓态势，将在9月17–18日会议上降息25个基点，并于年内后续两次会议上各再降息25个基点。

　　正文：

　　美国八月非农就业数据延续全面走弱态势，表明过去四年中持续支撑美国经济超预期增长的就业引擎趋于降温。当月非农就业仅增加2.2万人，显著低于市场预期的7.5万人。此前数月数据再度遭遇下修，两个月净修正值为-2.1万人，其中六月份就业增长被下修至-1.3万人。由于本月调查回复率为2000年以来所有八月份中最低，未来两月数据存在较大幅度修正的可能性。即便暂不考虑后续修正，近期就业增长已逐步接近负值区间，后续伴随关税影响渗入就业市场而陷入负增长，就业市场的疲弱态势或将自我强化。过去三个月移动平均就业增长降至2.9万人，显示劳动力需求显著放缓。

　　就业疲软在行业层面呈现出较强的趋势性和广泛性，且短期内反弹空间有限。八月份政府就业减少1.6万人，主要受联邦部门持续招聘冻结及州级就业下滑拖累，即便地方政府岗位增加1.2万人亦未能完全抵消。关税政策不确定性对商品生产行业的负面影响进一步显现，制造业与批发贸易就业分别减少1.2万人。白领行业亦未幸免，信息业、金融业以及专业和商业服务业就业在当月均普遍出现下降。净就业增长主要由医疗保健和社会援助业贡献，但该行业招聘动能亦显放缓，八月份4.7万人的增幅为三年半以来最低。尽管休闲和酒店业提供一定支撑，但就业扩散指数已连续第五个月低于50，预示就业人数后续仍面临趋势性下行压力。

　　图1 八月非农新增延续显著放缓态势

　　数据来源：瑞达期货研究院

　　图2 政府招聘冻结形成较大拖累

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　　图3 新增就业人数放缓具有较强广泛性

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　　8月美国失业人数增加14.8万人，叠加劳动力参与率微升0.1个百分点至62.3%，推动失业率升至4.32%（前值4.248%），创2021年10月以来新高，且已处于FOMC最大就业目标区间的上限。考虑到家庭调查的波动性，当前参与率回升是否代表劳动力供给可持续改善尚存疑问。移民政策收紧及就业前景黯淡共同抑制劳动力供给增长，平均失业持续时间升至24.5周，为2022年中期以来最高水平。失业周期延长可能进一步挫伤求职意愿，这一动态已体现于U-6未充分就业率的趋势性上升，该指标八月升至8.1%，创2021年底以来新高。

　　图4 劳动参与率小幅抬升

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　　图5 U6失业率持续攀升预示整体情况恶化

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　　劳动力供给增长乏力仍在支撑工资韧性。八月平均时薪环比上涨0.3%，符合预期，但由于去年同月基数较高（+0.5%），同比增速放缓至3.7%。考虑到过去一年劳动生产率增长1.5%，当前薪资增速仍基本兼容于2%的通胀目标。八月总工作时间环比持平，过去三个月年化收缩率为1%。工作时间增长疲弱与工资增长稳固的组合，使我们的劳动收入总量指标指向实际消费支出增速维持在1%-2%区间。

　　图6 薪资增速整体仍维持韧性

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　　图7 各分项时薪增速数据

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　　总体来看，美国劳动力市场继续释放疲软信号，持续的高利率环境叠加关税风险对就业市场形成较强压制。多家机构经济学家预测，美国劳工统计局即将公布的基准修正，或将使得就业人数大幅下调近80万人，这将是该数据连续第二年出现显著修正。当前劳动力市场尚处于不稳定状态，失业率已较FOMC最新《经济预测摘要》中的长期预期中值高出0.1%，显示出关税背景下超预期的失业率上行风险。此外，三个月平均非农就业增长降至2.9万人的阶段性新低，行业招聘广度明显收窄。加之即将发布的基准修订可能进一步下修就业增速，劳动力市场疲软态势或许比表面数据更为严峻。尽管过去一年失业率仅上升0.1%，但同期参与率下降0.4%，凸显劳动力需求实质性恶化，FOMC将因此倾向于启动降息周期，基于当前就业市场放缓态势，将在9月17–18日会议上降息25个基点，并于年内后续两次会议上各再降息25个基点。尽管关税推升通胀可能延缓降息节奏，此前公布的核心PCE通胀同比增速录得2.9%，且关税成本压力或继续传导至消费物价端，美联储大概率或维持鸽派降息立场，以遏制劳动力进一步下滑所牵引的经济衰退风险。综合分析表明，美国经济滞胀风险正在积聚，这一结构性变化可能削弱美元的资产吸引力，同时提升黄金等避险资产的配置价值。

　　图8 美元及长端国债收益率延续震荡偏弱走势

　　数据来源：瑞达期货研究院

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