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　　高产量vs低库存

　　在2024年底至2025年初新装置集中投产的背景下，聚烯烃产量持续处于高位。然而，在高供给压力下，聚烯烃库存却并未出现大幅累库的情况。所以，基于“需求=供给+库存变化”的平衡公式推算，今年聚烯烃表观需求呈现出超预期增长态势。

　　在PE方面，上半年总产量同比增速达到14%，较去年同期上升12.6%，其中LLDPE产量增速为28.6%（+27.3%），HDPE为1.6%（-1.2%），LDPE为12.8%（+18.4%）。然而，PE库存却持续低于往年同期水平，因此上半年PE表观需求增速高达12.1%，较去年同期上升9.4%。从细分品类来看：HDPE今年的产量增速下滑，供应收缩，使得库存持续去化，而LDPE今年产量大幅增加，库存也同步累积。可见，HDPE和LDPE的库存变化基本与其供应端变化相匹配，相比之下，LLDPE的情况显得不太符合常理。在今年接近30% 的产量增速下，LLDPE不仅在2月（春节期间）累库幅度明显小于往年同期的情况，后续在供给不断加压的情况下，也并未出现库存大幅累积的情况。上半年LLDPE表需增速达到18.3%，成为拉动PE整体表需增长的主要驱动力。

　　在PP方面，今年同样存在类似情况。上半年PP产量累计增速达到16.5%，而同时库存却始终维持中位水平。尤其是从社会库存来看，2月PP库存并未如往年出现明显的累库，且在此之后，虽然PP供给压力随着装置投产的落地不断累积，但库存也一直未出现向上倾斜的情况。从库存倒推需求，一季度PP表需增速达到9.2%，上半年表需累计增速进一步上涨至11.3%。

　　然而从现实角度来看，PP、PE出现如此之高的需求增速并不符合常态。2023-2024年PE平均增速在4.3%，PP平均增速在4.5%，与我国GDP增速相近。聚烯烃作为通用塑料，下游应用广泛，覆盖日用品、农业、工业等多领域，所以总体需求通常与宏观经济走势高度相关。并且，聚烯烃主要的下游行业已发展至较成熟阶段，短期内能够提供爆发式增量的领域并不太多。但在今年，PP、PE需求却呈现出了10%以上的超高增速。需求的激增究竟从何而来成为今年上半年的未解之谜。

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　　超高需求增速从何而来

　　本篇专题试图从三个方面来解释今年的超高需求增速从何而来：1）由于聚烯烃新装置投产较多，使得上游库存样本的覆盖性不足，有部分库存可能未被计入数据，导致了需求虚高的情况；2）聚烯烃价格的波动刺激下游集中补库，这在短期上助力了聚烯烃需求的增量；3）今年聚烯烃下游的塑料制品行业或有所回暖，推动聚烯烃需求实质性增量。

　　2.1 样本问题（隐性库存）导致表观需求虚高

　　首先，市场普遍将上半年的高需求归因于聚烯烃可能存在较大量的隐性库存。因为从2024年底至2025年初聚烯烃的装置投产较多，而新装置所产出的产品基本都是存放在新建仓库，并未计入库存统计样本，所以这导致实际的库存水平与统计数据可能存在偏差。

　　在PE方面，从2024年11月至2025年7月共新增产能608万吨。假设新装置的库存均未计入统计样本，并按照上游保有15天产量来计算隐性库存：计入隐性库存后，7月需求累计增速从11.01%下降至9.03%。这说明隐性库存解释了1.98%的需求增速，但是调整后的需求增速仍然大幅高于往年同期。由于在本轮投产中80%是全密度装置和LLDPE装置，所以我们进一步计算了隐性库存对LLDPE需求的影响。在原本库存水平加上隐性库存估计量后，LLDPE需求累计增速为15.56%，较调整前下降1.97%。

　　当我们从需求反向倒推隐性库存，假设今年需求同比增速为前三年的历史均值，计算所得的理论库存与样本库存相减后得到的溢出库存量为隐性库存：7月PE隐性库存的理论值达到187.87万吨，LLDPE达到129.75万吨，这显然并不合理。所以隐性库存并无法完全解释今年的PE需求增速。

　　在PP方面，从2024年底至2025年初，共新增产能520万吨。同样按15天产量保有量计算隐性库存，7月PP需求增速从12.05%下降至11.07%，降幅仅0.98%。若是反推隐性库存，PP6月的隐性库存理论值高达232.64万吨。这说明隐性库存对PP需求增速的解释力度非常有限这溢出的230万吨PP隐性库存中应有较大部分是来自与今年真实的下游需求增量。

　　2.2 市场扰动引发暂时性需求增量

　　2.2.1 一季度：年初LLDPE价格高位回落，引发集中性补库

　　在今年春节期间，聚烯烃库存异于往年的现象初步显现。根据往年的趋势，由于下游复产速度慢于上游，在春节期间通常会出现季节性累库的情况，然而今年中游的累库幅度却明显小于往年同期。

　　在PE方面，春节期间累库幅度不及预期的主要原因可能是：由于2024年底LLDPE因为现货紧张曾出现价格大幅上涨的情况，这导致下游企业延缓了原材料的采购，主要靠消耗库存来维持生产，并且推迟了部分订单的排期。直至2025年初，LLDPE价格回落，下游采购积极性恢复，一方面是集中生产以完成先前累积下的订单，另一方面是填补前期消耗的库存以应对3月的农膜旺季。所以这在一定程度上解释了今年一季度，尤其是在春节期间，PE中游库存累库幅度不及往年的情况。

　　然而，在PP方面，年初并未如LLDPE一样存在现货价格从高位回落的情况，但在春节期间库存却同样大幅低于往年同期，所以“年初价格波动导致下游补库延迟”的理论并无法解释PP一季度库存的异常。

　　2.2.2 二季度：宏观事件引发聚烯烃价格波动，下游投机性补库增加

　　在二季度，PP、PE新装置产能不断释放，但两者库存均能够基本维持在中位水平，未出现

　　累库的趋势，因此4-6月PE表需平均同比增速达到11.5%（其中LLDPE平均同比增速达到20%以上），PP表需平均同比增速达到13.4%。

　　其中部分原因可能在于，多次宏观事件的爆发导致聚烯烃的价格出现了较大波动，引发下游阶段性较强的投机性补库意愿。首先是在四月初，中美贸易战升级，聚烯烃价格跟随油价大跌，当周PP、PE现货成交量明显增量，反映出下游较强的投机性补库需求。随后在5月12日，中美达成关税暂降协议，聚烯烃盘面迅速补涨，并在12日至14日连续三天出现现货成交量远超往年同期的情况。另外，在6月中旬，中东地缘冲突爆发再度引发盘面波动，现货成交情况也再度同步放量。

　　除此之外，考虑到上游工厂向下游企业直供原材料的比例日益增长，通过塑料制品相关上市企业的中报数据，进一步验证了价格波动刺激下游投机性补库的情况。在20家样本企业中，65%（13家）的企业存货量在二季度同比增加，其中8家企业存货量同环比双增长。对比存货和存货周转天数，4家企业在存货量环比上升的同时，存货周转天数环比下降。存货变现速度变快，但库存反而有所积累，表明企业有较大可能在二季度进行了投机性原材料囤积。此外，在改性塑料企业，道恩股份，在其中报中也明确提到，公司在二季度“战略备货采购原材料支出较多”。由此可以推断，在二季度，下游确有投机性采购原材料的意愿显现，推动了下游需求的额外增量。

　　2.3 塑料市场需求或有实质性回暖

　　2.3.1 国内需求：终端需求呈现增长趋势

　　从内需角度来看，在消费政策的持续刺激下，今年塑料相关的终端行业总体呈现回暖态势，这给上游聚烯烃原料需求的增长提供了支撑。

　　首先，从宏观消费数据来看，一季度社会消费品零售总额同比增长4.6%，上半年同比增长5%。实物商品网上零售额一季度同比增长5.7%，上半年同比增长6%。结合近年的同比增速趋势来看，今年消费增速出现了小幅回升。

　　细分来看，几大与塑料需求相关性较高的行业，包括日用品行业、快递行业、家电以及汽车行业，今年上半年的增长均比较可观：

　　日用品行业，一季度零售额同比增长6.8%，上半年同比增长7.3%。对比近三年情况，今年的日用品消费同比增速有所提升。日用品行业作为塑料需求占比较大的下游，今年日用品消费的转好对塑料原料需求形成了有力支撑。

　　快递行业，一季度快递业务收入同比增长10.9%，上半年同比增长10.1%；一季度快递业务量同比增长21.6%，上半年同比增长19.3%。相较2024年，今年快递行业的扩张速度有所放缓，但从绝对值来看，快递行业目前仍处于高速增长的周期中，而快递中所用到的胶带、包装袋以及缓冲材料等均为塑料制品，所以快递行业的快速发展为塑料行业提供了持续的需求增量。

　　家电行业，从去年开始，国家推出一系列家电补贴和以旧换新政策以促进终端消费。2025年相关政策持续推进，消费品以旧换新总额度由1500亿元提升至3000亿元，并且在政策实际期限延长的同时，将更多家电品类纳入国补范围。在政策的持续发力下，2025年家用电器和音像器材类商品零售额一季度增长19.3%，上半年累计增长30.7%，同比增速远超前三年历史同期水平。而PP、PE作为基础塑料原料广泛应用于各类家电的零部件，因此今年电器类产品消费量的增加也对聚烯烃需求形成了拉动。

　　汽车行业，近年汽车产销持续保持稳定增长。2025年一季度汽车产量同比增长12%，上半年累计增长10.8%；汽车销量一季度同比增长11.2%，上半年增长11.4%。其中新能源汽车依然表现亮眼，一季度产量同比增长49.37%，上半年增长41.37%；一季度销量同比增长47.09%，上半年增长40.31%。加之，如今汽车轻量化已成为行业主流的发展方向，改性塑料在汽车制造领域的应用不断扩展，成为了近年来塑料行业新的发展亮点。

　　总结来说，今年塑料相关的终端需求总体呈现上升趋势：一方面是传统的塑料制品行业，如日用品行业和家电行业，在今年均有所回暖，同比增速显著高于往年同期水平；另一方面，如快递、新能源汽车等在近年发展迅速的行业，在今年依然能够维持高增速，进一步推动塑料需求的增长。

　　2.3.2 海外需求：向非美地区出口维持增势

　　今年上半年塑料制品出口金额出现小幅下滑。从海关数据来看，今年一季度同比下降2.6%，上半年累计下降1.3%。其中，出口往美国的塑料制品金额在今年有比较明显的下滑，一季度同比下滑3.56%，上半年累计下滑13.32%。其主要原因还是受到关税的扰动：首先是由于在2024年下半年由于市场已有对美国将增收关税的预期，所以出现了抢出口的热潮，预支了今年的一部分出口需求，导致一季度出口增量有限；后续在4月关税政策正式启动后，4-5月向美国的出口金额出现了明显的下滑，直至6月关税暂缓，向美国的出口才出现好转。而从我国向非美国地区出口的情况来看，今年大部分维持出口增量：其中，向欧盟地区出口上半年同比增长2.18%，越南同比增长8.79%，泰国同比增长8.8%，南非同比增长6.82%。

　　另外，考虑到今年塑料价格中枢明显下移，实际的塑料制品出口增量大概率高于出口金额增长。结合五大通用塑料上半年的现货价格走势，我们对塑料制品出口增量重新进行了估算。五大通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS）一季度现货价格平均下滑5%，上半年现货价格平均下滑12%。去除塑料跌价的影响后，一季度塑料制品总金额同比上升1.79%，上半年同比上升11.91%。所以，今年的塑料制品出口是存在较大亮点的，在主要的出口目的地中，除了向美国和马来西亚的出口量在今年上半年有所缩减，向其他地区的出口增速均超过了10%，尤其是向越南、泰国和南非的出口，增速达到20%以上。虽然在关税影响下向美国的出口明显受阻，但向其他地区但出口增量明显。关税的限制并没有改变大多企业产品出海的发展方向，而是使企业将更多目光投向了亚洲周边地区以及巴西、南非等新兴市场。

　　2.3.3 中下游产销情况：改性塑料成为新的增长亮点

　　当我们看向中下游塑料企业的产销情况，今年上半年也可以看到较明显的回暖迹象。根据国家统计局数据，今年一季度塑料制品产量同比增长7.3%，上半年累计增长5%。相较往年1-3%的增速，今年塑料制品产量增速出现了显著的提高。

　　此外，通过上市企业财报数据分析，进一步印证了今年上半年塑料制品行业整体呈现业务量扩张趋势。从20家样本企业的情况看，70%（14家）的企业上半年累计营业收入出现正增长，其中13家企业在一季度营业收入与营业成本同步增长，12家企业在二季度收入与成本同步增长。改性塑料企业普利特在连续两期的财报中提到“公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。”，另有其他5家公司均在年中报告中提到销售增量推动营收同比增长。超2/3的企业主营业务量在上半年呈现增长态势，这进一步证明了塑料行业回暖。

　　并且，在上半年营收增长的14家企业中，有8家营收增长超过20%，其中大部分是以改性塑料和精密塑料零件为主营业务。所以虽然传统塑料制品行业已发展至成熟阶段，增长相对有限，但一些具有较高技术壁垒的塑料新兴细分行业仍具有较大的发展空间，为塑料原材料需求提供了新的增长点。骏鼎达在中报中提到“公司对汽车行业、通讯电子、工程机械三大主要应用领域的销售额持续增加，特别是汽车行业（含新能源汽车行业）销售收入增长较快，同比增加43.32%”，这与前文中所提到的宏观数据相互印证，在汽车产销仍保持高速增长的背景下，改性塑料需求受到带动，这也使得塑料总需求在结构性升级中获得了新的增长动能。

　　在生产利润方面，在原材料价格中枢下移的环境下，今年大部分企业的利润情况有所转好。从20家上市公司的样本来看，15家企业一季度营业利润同比增长，16家企业上半年累计营业利润同比增长，说明今年塑料下游企业的低利润压力总体有所缓解，这在一定程度上增加了下游生产的积极性，从而提高了企业对原材料的需求。然而，当我们细看营业利润情况偏弱的几家企业，基本均是以塑料薄膜、发泡等传统产品为主营业务。由于像膜类产品等传统塑料行业，发展时间较长，进入门槛较低，近两年已接近饱和状态，加之膜类产品为基础消耗品，需求相对刚性，增长比较有限，所以在供给不断增加而需求有限的环境下，下游跌价速度实则快于上游导致今年仍出现了利润负增长的情况。

　　另外，结合业内的样本数据，也可以看出今年薄膜类行业增长比较有限，但也有部分传统塑料行业出现了新的亮点。首先从PE的膜类下游来看，农膜因为需求相对刚性的缘故总体情况变化不大，开工与订单均基本与去年同期持平，而包装膜因为近年行业竞争不断加剧，开工率受到挤压，同时工厂订单天数也较往年同期有所下滑。而从PP下游的BOPP膜行业情况来看，今年一季度情况同样并不乐观，开工率和订单天数均较去年同期出现下滑，但二季度情况有所好转，订单情况出现了较明显的回升。而排除膜类产品，今年实则部分传统塑料制品行业出现了回暖的迹象，其中表现最为明显的是塑编和无纺布行业。在塑编行业，今年的利润和订单情况均较去年出现一定好转，因此开工率也同步出现回升。纤维料的情况类似，利润率和订单量均高于往年同期，推动了开工率的回升。所以综合来说，虽然传统塑料制品行业总体仍处于偏弱的趋势中，但部分行业，如塑编和无纺布在今年可以看到明显的复苏迹象。此外，改性塑料、精密塑料零件等有较高技术壁垒的行业仍处于快速发展的阶段，成为支撑塑料制品行业发展的新动力。

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　　高需求是否能够维持

　　结合以上分析，聚烯烃上半年需求超预期增长并非由单一因素驱动，而是多重因素共同作用、形成共振的结果。具体而言：首先是，在密集的投产之下，聚烯烃存在一部分未被统计到的隐性库存。但若往年需求平均增速去估算，隐性库存的量将高达200万吨，这明显偏离实际，因此隐性库存并无法完全解释上半年的高需求。

　　除隐性库存的影响以外，短期价格波动带来的投机性需求与中长期行业复苏推动的实质性增长共同支撑了需求高增速。从短期来看，在聚烯烃价格波动的刺激下，企业主动调整了库存策略，在价格低位时积极进行补库，带动了阶段性需求增量。而从中长期来看，一方面是塑料需求相关的宏观数据有明显增长，尤其是日用品类、家电类和汽车类商品销售额在今年增长较快。另一方面是下游的塑料制品企业上半年的营业收入较去年同期也表现出明显扩张，样本中40%的企业上半年营业收入增速达到20%以上。虽然传统塑料行业目前增长仍相对有限，但是改性塑料、紧密塑料零件等高技术细分领域持续扩张，形成了新的增长动力。此外，塑料制品的出口市场也在拓展之中，虽然对美国出口受到关税影响增长有限，但南美、非洲等新兴市场逐步打开，带来了新的出口增长空间。因此，隐性库存、短期投机性需求和长期需求实质性增量三方面因素协同作用，推动了上半年需求超预期增长。

　　展望后市，聚烯烃表观需求增速有较大概率维持偏高水平。首先，虽然由宏观扰动带来的短期投机性需求增量在下半年可能逐步减弱，但中长期来看，塑料需求的实质性回暖仍处于逐步释放阶段。在政策持续推动下，日用品消费、家电和汽车等行业仍具备增长潜力，将持续拉动塑料需求。与此同时，塑料行业增长动能正由传统塑料制品向技术壁垒较高的改性塑料领域转移，将为塑料需求带来更多可持续的增量支撑。在出口端，虽然在关税的持续影响下，向美国市场的出口增量有限，但是非洲、南美等新兴市场正在逐步打开的过程中，为塑料制品出口拓出了新的空间。另外，在隐性库存方面，由于统计样本覆盖范围尚未完善，这一问题短期内仍将存在。基于上游企业不会过度囤积库存的前提，随着下半年新增产能投放节奏放缓，隐性库存量将逐步趋于稳定，并转化为相对恒定的额外表观需求增量。因此总结来说，下半年聚烯烃需求的核心变量仍取决于实质性需求的变化：一方面在于宏观政策能否持续推动终端消费复苏，另一方面在于塑料制品企业的出口业务能否保持增长态势。