双胶纸期货（交易代码：OP）将于2025年9月10日在上海期货交易所正式挂牌交易，同步上市的还有双胶纸期权合约，这标志着国内文化纸领域首个期货品种落地，为双胶纸产业链提供了全新的风险管理工具。

　　从行业基本面看，双胶纸当前处于“产能过剩与需求弱增” 的格局。2024 年国内在产产能约 1800 万吨，近 5 年平均产能增速 7.1%，2025 年预计新增 155 万吨产能，但产能利用率仅 57.37%；供应端以国产为主，进口依赖度从过去 5 年平均 8.9% 降至 2024 年的 2%，山东、广东、江苏三省产能占比超 66%，CR4 达 43%，头部企业集中度较高。需求端以内需为主（占比超 90%），2024 年消费量约 900 万吨，教辅教材占比 41%（需求稳定但长期受出生人口下滑影响），3-4 月、8-10 月为传统消费旺季。

　　成本端，木浆占生产成本70%-75%，纸价与木浆价格联动紧密，2022 年至今行业多数时间处于亏损状态，仅 2023 年盈利尚可。此次上市的双胶纸期货合约，交易单位 40 吨 / 手，覆盖 1-12 月合约月份，实行实物交割，期权合约采用美式行权方式，不仅能帮助产业链企业对冲原材料价格波动、产能过剩带来的经营风险，也为投资者提供了参与文化纸领域的配置标的，后续需重点关注木浆价格走势、新增产能释放及旺季需求兑现情况对期货价格的影响。

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　　胶版印刷纸简介

　　1.1 胶板印刷纸的定义和分类

　　双胶纸全称为双面胶版印刷纸，是一种以植物纤维为主要原料，经双面施胶、压光等工艺制成的中等定量（通常为60-120g/㎡）印刷用纸。是文化、印刷用纸中的经典品类，专供胶版印刷使用。

　　核心特性：纸张两面平滑度、白度均匀，吸墨性适中，印刷后色彩还原清晰，且不易出现透印问题，适用于双面印刷需求。

　　主要用途：广泛用于书籍、杂志、画册的内文印刷，也可用于说明书、信封、表格、笔记本等日常印刷品。

　　与同类纸的区别：相较于新闻纸（定量低、纸质粗糙），双胶纸质感更厚实、白度更高；相较于铜版纸（表面有涂料、光泽度高），双胶纸无涂层，更适合文字印刷而非高要求的图片色彩表现。

　　若按表面处理方式细分，胶版纸可分为单面胶版纸和双面胶版纸：

　　单面胶版纸仅单面做特殊处理，适合单面印刷；

　　双面胶版纸（俗称“双胶纸”）则两面均经处理，可承受双面印刷。

　　市场流通的胶版印刷纸中，双面胶版纸占据绝对主流，因此“双胶纸”几乎成为胶版印刷纸的代名词。

　　1.2 双胶纸的生产流程

　　在现代工业生产体系里，胶版纸制造企业获取纸浆原料，主要有自制与外采两种途径。后续经配浆、抄造等多道工序，最终制成胶版纸。因纸浆原料存在差异，物理性能各不相同，需按特定比例混合，并添加化学剂配成混合浆。混合浆先经网过滤脱水形成湿纸幅，再依次历经压榨、干燥、表面施胶、再次干燥、压光、卷取等工序，完成胶版纸生产，具体流程如下：

　　1.2.1 原料处理：从浆包到精制浆料

　　外售纸浆多为固体浆包形态，进入生产环节，需先开展切割、破碎、筛分、除杂等操作，去除杂质，为成品质量与强度筑牢基础。

　　原料来源：国内漂针浆基本依赖外采；漂阔浆和化机浆，部分纸厂可自主生产。漂阔浆原料以杨木、桉木为主，进口桉木浆主要源自巴西、智利、乌拉圭等南美国家，国内呈现“南桉北杨” 格局，南方多选用桉木，北方以杨木为主，制浆木片既有外采也有国产 。化机浆方面，进口以针叶化机浆居多，国内则主要用桉木、杨木等阔叶木纤维制备。

　　制浆流程：完成原料准备后，对其进行浸泡、蒸煮、洗涤。蒸煮与洗涤的关键，是让化学剂充分渗透原料，使纸浆纤维变得柔韧易加工，最终将纸浆处理成符合标准的游离状悬浮液，为后续生产备好基础浆料。

　　1.2.2 配浆：精准调控，定制性能

　　进入配浆环节，需把多种浆料按比例混合，严格把控浆料浓度、pH值、配比等参数。同时，向混合浆中添加填料、色料、施胶剂等化工辅料，针对性调整纸张性能，满足不同应用场景对胶版纸的需求 。

　　1.2.3 造纸：长网造纸机主导，多工序协同成型

　　现代胶版纸生产，长网造纸机因生产效率高、产品质量优，成为国内外造纸工业主流设备，广泛用于文化纸、包装纸等生产，由流浆箱、网部、压榨部、干燥部、压光部、卷取部构成：

　　流浆箱：作为“起始站”，精准将混合浆均匀喷射至网部成型网，为纸张成型奠定均匀铺展基础。

　　网部：堪称造纸机核心，借助网孔实现混合浆水分过滤，让浆料初步凝结成湿纸幅，是纸张形态构建的关键一步。

　　压榨部：通过机械压力，最大程度脱去湿纸水分，减少后续干燥环节蒸汽消耗，降低能耗成本。

　　干燥部：由多个烘缸组成“脱水强化站”，一方面用加热蒸发深度脱水，另一方面助力施胶，提升纸页强度，对纸张物理性能塑造影响重大。

　　压光部：承担“颜值与质感打磨” 任务，利用热压辊与加压辊间压光带，在温度、压力协同作用下，让施胶后纸页形成光亮表面层，提升光泽度、平滑度与紧度，决定纸张外观品质。

　　卷取部：作为“收尾环节”，接收压光后纸张，完成成卷操作，为后续存储、运输提供便利形态。

　　从成本占比看，干燥部在吨纸生产费用中占比达 80%，远高于流浆箱及网部（10%）、压榨部（10%），是胶版纸生产能耗与成本控制的关键环节 。

　　1.3 双胶纸的生产成本

　　1.3.1 原材料成本：木浆主导，配比浮动影响成本

　　原材料成本在双胶纸生产成本中占比 70%-75% ，是核心影响因素，以木浆为主要构成。行业内木浆使用涵盖阔叶浆、针叶浆、化机浆，具体配比因企业技术路线、产品定位存在差异。

　　其中，针叶浆占木浆比例约为 20% ，其成本相对最高，主要作用是提升纸张韧性与抗拉能力；阔叶浆在木浆中占比较高（常见占比区间内可调整 ），可优化纸张平滑度，助力印刷适配性；化机浆占比一般在一定范围（如 10%-20% 等，依企业而定 ），用于平衡成本与基础性能。

　　部分具备技术优势的厂商，可灵活调整木浆使用结构，基于对纤维特性的深度把控和工艺优化，在保证纸张基本性能前提下，微调各类木浆占比。比如，通过改进生产工艺，适度降低对高成本针叶浆的依赖，或优化阔叶浆、化机浆搭配，在满足纸张强度、平滑度等指标时，压缩原材料端成本，构建成本竞争差异。

　　1.3.2 能源成本：刚性支出，自备电厂构建降本优势

　　能源成本占比 10% ，涵盖电费、蒸汽等。生产每吨双胶纸耗电约 500 度，电力与蒸汽为脱水、烘干等生产关键环节供能，需求刚性强。

　　有自备电厂的企业优势显著，可自产电力、蒸汽，相较外购能源的企业，单吨生产成本能节约约 200 元。这一模式缓冲能源价格波动冲击，体现产业链垂直整合价值，是企业降本增效、提升竞争力的重要途径，凸显能源供应与成本控制对生产的关键作用。

　　1.3.3 其他成本：多元叠加，规模与管理驱动优化

　　其他成本（含折旧、人工、生产杂项等）占比 10% 。折旧成本与设备投资规模、使用周期相关，先进造纸设备虽初始投入大，但可通过规模化生产摊薄单位折旧；人工成本受企业自动化水平、生产规模影响，大型纸企凭自动化产线，能减少人工投入，降低人工成本占比；生产环节的辅料消耗、设备维护等杂项支出，会随企业管理水平提升、生产工艺优化而波动 。

　　企业可通过强化精细化管理、推进设备升级与产能释放，借规模效应和运营效率提升，实现其他成本有效管控，巩固整体成本优势 。

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　　双胶纸基本面简要概括

　　2.1 供应端

　　双胶纸供应以国内为主，过去5年，平均进口依赖度为9%左右。目前处于产能过剩的格局，20-24年，国内新增产能486万吨，25年预计新增产能155万吨。近5年平均产能增速为7.1%。相比之下，产能利用率从20年的69%，到24年底下降到57%。截止24年底，在产产能约为1800万吨。

　　双胶纸产能主要分布在山东，广东以及江苏三省，占总产能的66%左右。产能集中度偏高，截止24年底，CR4为43%。

　　2.2 需求端

　　需求方面，以内需为主，占比90%以上。截止24年底，中国双胶纸年度消费量900万吨。其中出口量不足100万吨。20-24年，平均年度消费增速为2.3%。内需上图书类占双胶纸下游需求的90%左右。其中教辅教材占比约为41%，其他社会需求（本册，社会图书，宣传彩页等）占比59%。其中教辅教材增长较为稳定，年均增速约为2.3%。 社会订单需求不稳定，在党建宣传工作的大年，会促进消费提升。消费季节性上看，3-4月份为高峰，其次为8-9月份。但季节性特征并不显著。

　　2.3 价格波动季节性和幅度

　　2.4 库存

　　过去5年双胶纸社会库存在90 - 160万吨的区间， 企业库存在50 - 90万吨区间。目前社会库存处于历史同期中性，而企业库存处于往年同期低位。

　　2.5利润

　　22年至今，23年盈利尚可，其余年份平均税后毛利来看，均为亏损状态。

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　　双胶纸供应情况

　　3.1我国双胶纸进出口情况

　　中国双胶纸供应以国产为主，进口小幅补充。过去5年，我国双胶纸供应的进口依存度平均在8.9%左右，2024年进口依赖度降至2%。

　　2020-2021年呈净进口状态，进口量分别达923.1千吨、1068.6千吨，依存度11.12%、12.34%。

　　2022 年起格局扭转：进口量与依存度下滑，出口量走高且依赖度稳定。核心原因包括：东南亚需求回升、欧洲产能受限创造替代空间，2022-2023 年出口量分别升至879.1千吨、1009.06千吨；出口以亚洲为主（2024年对日占比约13%），出口国家分散保证出口稳定性；国内新增产能落地、产业升级降本，叠加海运费与汇率利好，出口竞争力增强。

　　3.2 双胶纸国内产能情况

　　近年来，国内双胶纸产能持续扩张，2021年产能为13410千吨，2024年已增至16520千吨，规模稳步扩大。产量方面呈现波动特征，2021-2023年从8247.11千吨增长至10029.8千吨，2023年的显著增长主要得益于新冠疫情后国内防疫政策调整，市场需求逐步恢复，叠加前两年持续投产的产能集中释放，推动产量达到阶段性高位；而2024年产量回落至9478.2千吨，反映出市场供需关系的动态调整。

　　产能利用率同样呈现波动，2021-2022 年维持在 61% 左右，2023 年提升至65.13%，2024年则降至57.37%。这一变化与行业整体产能过剩态势密切相关，2020-2023年新增产能达366万吨，较2019年底增长 31%，但需求增长未能同步匹配，导致开工率长期处于70%以下，2024年产能利用率的进一步下降，凸显了产能过剩压力的持续存在。

　　3.2.1 产能分布

　　从产能区域分布来看，山东省占据 39.68% 的产能份额，成为国内双胶纸产能最为集中的省份；广东省以 16.74% 的占比紧随其后；江苏省则占 10.29%。上述三省合计产能占比超 66.71%，是国内双胶纸产能的主要供应区域。此外，广西壮族自治区、河南省的产能占比分别为 8.11% 和 7.84%，在国内双胶纸产能版图中也占据一定地位，而其他省份产能占比相对分散。

　　截至2024年，双胶纸的CR4占比为43%左右。在头部企业分布方面，产业集中度持续呈现提升状态。晨鸣纸业以 12.90% 的产能占比位居前列，太阳纸业占比 11.20%，亚太纸业占 10.15% ，华泰纸业占 7.91%。

　　3.2.2 产能结构

　　产能结构上看，近几年累计淘汰产能无变化，维持在470千吨。而新增产能在逐年提高，近5年平均产能增速为7.1%。2025年预计新增产能1550千吨，增速为8.6%。25年平均产能利用率在50%附近，在需求难见起色的背景之下，产能过剩格局将进一步加剧。

　　3.3 供应季节性

　　双胶纸的供应季节性特征并不显著，在3-4月份是相对每年的一个高峰期，5-7月份有季节性走弱。9-11月的产量特征并无明显规律。双胶纸招标时间无统一标准，核心随采购主体需求与行业特性变化：教育系统及出版单位集中在 3-4 月（备秋季教材）、9-10 月（备次年春季教材），旺季前 1-2 个月启动以匹配印刷周期，偶有 6 月、12 月补招；政企事业单位按需招标，1-2 月（春节后补办公耗材）、7-8 月（年中消化预算）相对集中，多按季度或半年度推进；商贸流通企业为控成本，常选 5-6 月、11-12 月淡季反季招标，规避需求旺季高价。

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　　双胶纸需求情况

　　4.1 整体需求

　　近5年，中国双胶纸的年度消费量在8100~9000千吨区间波动。除了2022年受到疫情严重影响之外，总体呈现上升态势。平均年度消费增速在2.3%左右。出口方面，24年出口总量为90多万吨，消费占比约为10%。可以看出，消费是以内需为主。

　　从年度消费量数据看，2020~2024年，双胶纸消费量在波动中提高。2020年为8298.66千吨，2021年增长至8662.20千吨，同比增长4.4%；2022年受“双减”政策等因素影响，校外培训机构业务大规模缩减，使得教辅材料印刷需求锐减，双胶纸消费量减少至8128.94千吨，同比减少6.2%；2023年，得益于疫情放开管制，学校恢复线下教学，叠加新增入学学生数增加，使得教辅教材需求增加，双胶纸消费量大幅回升，达9008.27千吨，同比增长10.8%，创下阶段高点；2024 年需求端增量甚微，新增消费量微增至9029.56千吨，增速放缓至0.2%。

　　4.2 需求结构

　　消费结构上看，教辅教材占比为41%，为主要消费方向。其他社会需求总体占比为59%，其中包括了本册，社会图书，宣传彩页等等。教辅教材上看，主要消费群体为在校学生。随着义务教育的普及，近年来，我国在校生人数在稳定增加。但从人口出生的数据来看，后续消费不容乐观。2019全国出生人口数约为1465万，但随后几年开始断崖式下跌。年均跌幅大幅超过10%。按照平均上小学的年龄为6岁计算，则从25年开始，上小学一年级的人数就会明显缩量。但是教辅覆盖着整个在校生学生的各个年级，出生人口下降导致的整体教辅消费减量并不会在今年就会明显显现，但今后几年，出现的递进叠加效应，将会在教辅需求的数据上逐渐兑现。

　　4.3消费季节性

　　月度数据呈现季节性特征。每年3-4 月、8-10 月往往是消费旺季，对应教材教辅印刷周期（春季、秋季开学前备货） ；1-2 月春节停工及教材印刷空档期影响显著。其余月份消费量并无明显规律。

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　　双胶纸利润情况

　　从卓创资讯统计的双胶纸税后毛利来看，近2年均处于水下状态。但同时，最近6年的利润变化也较为明显，但双胶纸的价格波动，跟原材料的价格波动相关性极强。分年份来看：

　　2020年的利润总体维持高位。当年全年产量850万吨，同时维持在近几年的开工率最高水平，且为净进口状态，产能有小幅缺口。同时，叠加原材料成本较低，给了生产双胶纸的较高的利润。

　　2021年的2月至5月利润波动。21年初，纸浆价格受到供给端的扰动，海外浆厂因疫情，罢工能因素减产，叠加海运费暴涨，且需求端“禁塑令”，“禁废令”等因素影响，导致纸浆价格，快速走高将近翻倍。在多重利多因素共振之下，白卡纸价格大幅走高，同时双胶纸价格上涨，利润走强，但走强幅度远不如原材料本身。

　　2022年，双胶纸生产利润持续低迷，核心原因在于陷入了“高成本”与“弱需求”的双向挤压：一方面，受全球供应链扰动支撑，纸浆原料价格全年高位运行，生产成本居高不下；另一方面，国内“双减”政策的负面影响彻底显现，叠加疫情封控导致物流中断、下游印刷需求“冰冻”，致使纸厂完全无法将成本传导至下游。其结果是行业陷入普遍亏损，只能通过大规模、持续的停机检修来减产自救，形成了需求疲软→降价去库→亏损停产→现金流紧张的负向循环，利润修复异常艰难。

　　2023年，上半年受到阔叶浆海外产能集中投产，叠加前期延期产能释放，全球供应大幅增加，导致双胶纸原材料价格大幅走弱。但纸价因春季招标等因素影响跌幅相对较小，随后进入消费淡季，跟随成本快速下移，导致的利润走高之后的回落过程。

　　24-25年，产能过剩格局更为凸显，下游需求增速较弱。供需失衡较为严峻。尽管纸浆成本阶段性回落，但产能过剩导致纸价跌幅更深，形成“成本降、售价更降”的负循环。

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　　双胶纸上市期货、期权合约及业务细则

　　6.1期货合约设计

　　上海期货交易所胶版印刷纸（双胶纸）期货合约（交易代码：OP）设计以服务实体经济为原则。合约交易单位为40吨/手，报价单位为元（人民币）/吨，最小变动价位设定为2元/吨。涨跌停板幅度为上一交易日结算价的±4%，最低交易保证金为合约价值的5%。合约月份覆盖1至12月，交易时间包含日盘（上午9:00-11:30，下午1:30-3:00）及夜盘（21:00-23:00）。最后交易日为合约月份15日（遇法定节假日顺延），交割日为随后两个工作日。交割品级为定量65g/m 、70g/m 、75g/m 、80g/m 的双面胶版印刷纸，实行实物交割，交割单位为40吨。

　　6.2 期权合约设计

　　同步上市的胶版印刷纸期权合约标的为40吨期货合约，包含看涨与看跌两种类型。交易单位为1手期货合约，报价单位为元/吨，最小变动价位为1元/吨，涨跌停板幅度与标的期货合约相同。合约月份主要为最近两个连续月份，行权价格覆盖标的期货合约结算价上下1.5倍涨跌停板幅度范围，并依价格区间设置50-200元/吨的行权间距。采用美式行权方式，交易代码明确区分看涨（OP-月份-C-行权价）与看跌（OP-月份-P-行权价）期权。

　　6.3 期货业务细则相关要点

　　6.4 期货持仓限制

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