摘要：

　　上周宏观层面的波动主要来自周五晚间鲍威尔在JH会议上的发言，从他的讲话内容来看，基本可以确定联储接下来一段时间的工作重心会更加倾向于维持劳动力市场景气，而并非是通胀。即便通胀可能会有所抬头，但是联储已经认定那是关税对通胀的一次性冲击。所以在这种背景下，货币政策的环境对金、铜而言可能会更加友好。

　　1、上周金铜走强

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.05%，白银上涨2.26%；沪金2510合约下跌0.31%，沪银2510合约下跌0.13%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-0.62%、-0.47%。

　　2、预防式降息推升铜价中枢

　　上周宏观层面的波动主要来自周五晚间鲍威尔在JH会议上的发言，他传递的鸽派信号超出大部分市场参与者的预期，对利率敏感的商品形成了较大的提振。从他的讲话内容来看，基本可以确定联储接下来一段时间的工作重心会更加倾向于维持劳动力市场景气，而并非是通胀。即便通胀可能会有所抬头，但是联储已经认定那是关税对通胀的一次性冲击。所以在这种背景下，货币政策的环境对铜而言可能会更加友好。

　　3、鸽派转向推动金价反弹

　　上周，俄乌冲突的缓和及美国PMI远超市场预期使得金价有所承压，而周五鲍威尔表示劳动力市场的下行风险仍在上升、关税对通胀的影响相对短暂、美联储政策框架调整等，均显示其鸽派的转向，联储9月降息预期快速回升，美元指数与美债收益率随之回落，贵金属价格得以支撑。金价的中长期牛市在美国主权信用风险仍存的预期下仍未改变，但短期来看仍需关注地缘冲突缓和及降息预期反复的风险，预计金价仍将处于区间内运行。

　　 COMEX铜价上周维持震荡格局，没有出现明显的趋势迹象。上周宏观层面的波动主要来自周五晚间鲍威尔在JH会议上的发言，他传递的鸽派信号超出大部分市场参与者的预期，对利率敏感的商品形成了较大的提振。从他的讲话内容来看，基本可以确定联储接下来一段时间的工作重心会更加倾向于维持劳动力市场景气，而并非是通胀。即便通胀可能会有所抬头，但是联储已经认定那是关税对通胀的一次性冲击。所以在这种背景下，货币政策的环境对铜而言可能会更加友好。

　　上周SHFE铜价整体围绕78500元一线窄幅震荡运行，周五在全市场RISK ON的带动下重返79000元上方运行。目前我们还是相对看好铜价，一方面七八月份的淡季也并没有让铜出现明显的累库，而眼下即将进入九月消费旺季，季节性改善会对铜的去库形成支撑；另一方面，中美宏观都有转暖的信号，国内延续反内卷治理通缩的思路，美国预防式降息的路径在鲍威尔JH发言后已经打开，宏观可能会开始交易增长动能的回归，对铜价而言是相对利好。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破27万吨，但交仓量有所降低。从3月至今，COMEX铜库存累积增长17万吨，与美国进口铜数据对比，预计还有大量的铜没有显性化，后续可能需要关注北美其它仓库是否出现交仓的行为。

　　 SHFE铜价格曲线上周较此前向上位移，价格曲线总体仍然呈现小幅back结构。从短期来看，我们并不认为沪铜有很大的累库压力，因此逢低做borrow仍然可行，但是空间有限。如果看三个月左右，需要考虑后续精炼铜进口的环比显著增加，以及9-10月冶炼厂检修的具体影响量级。单从供应的角度而言，逢低做borrow相对安全，但是看不到很大的空间，除非需求提供预期外的弹性。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比重新回落，非商业多头占比有所抬升，这也与短期铜价的波动较为吻合。可能在一段时间内多空仍将维持现有格局，但由于两者目前总持仓量均较低，因此后续一旦行情爆发，预计将较为猛烈。

　　上周贵金属价格有所反弹，COMEX金银于3353-3424美元/盎司、36.9-39.1美元/盎司区间内运行。上周，俄乌冲突的缓和及美国PMI远超市场预期使得金价有所承压，而周五鲍威尔表示劳动力市场的下行风险仍在上升、关税对通胀的影响相对短暂、美联储政策框架调整等，均显示其鸽派的转向，联储9月降息预期快速回升，美元指数与美债收益率随之回落，贵金属价格得以支撑。

　　上周，黄金涨幅弱于白银，金银比小幅下行；伦铜涨幅弱于黄金，金铜比小幅上行；原油价格有所回升，金油比随之回落。

　　黄金VIX持续回落，近期市场风险偏好回升，黄金波动率下行至相对低位，后续不排除有再度上冲的可能。

　　近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差及内外比价有所回升，白银内外价差与内外比价同样有所回升。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少8.6吨至957吨，SLV白银ETF持仓环比增加218吨至15289吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为33.8万手，其中非商业多头持仓减少12838手至27.5万手，空头持仓增加4057手至6.3万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至62.8%附近，非商业空头持仓占比上升至14.3%左右。

　　目前我们还是相对看好铜价，一方面七八月份的淡季也并没有让铜出现明显的累库，而眼下即将进入九月消费旺季，季节性改善会对铜的去库形成支撑；另一方面，中美宏观都有转暖的信号，国内延续反内卷治理通缩的思路，美国预防式降息的路径在鲍威尔JH发言后已经打开，宏观可能会开始交易增长动能的回归，对铜价而言是相对利好。

　　金价的中长期牛市在美国主权信用风险仍存的预期下仍未改变，但短期来看仍需关注地缘冲突缓和及降息预期反复的风险,预计金价仍将处于区间内运行。

　　关注及风险提示：初请失业金人数、核心PCE、关税政策、降息路径变化。

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