中金发布研报称，考虑到煤价下调等假设，下调兖煤澳大利亚(03668)2025/26E盈利37%/7%至5.35/7.47亿澳元。当前股价对应港股2025/26E市盈率为13.6倍/9.3倍。考虑到公司较可比同行具备一定成本优势，该行维持跑赢行业评级，随着需求边际改善，叠加7月以来“反内卷”政策在行业中持续发酵，看好2025-2026年基本面保持韧性，切换至2026年估值，下调目标价6%至29港元，对应港股14.0倍2025E市盈率和9.6倍2026E市盈率，隐含3%上行空间。

　　中金主要观点如下：

　　1H25业绩低于该行预期

　　公司公布1H25业绩：经营性EBITDA为5.95亿澳元，同比-40%;归母净利润1.63亿澳元，同比-61%，每股盈利0.124澳元，低于该行预期，该行认为主要是成本和费用端高于预期。权益商品煤产量约1,890万吨，同比/环比+11%/-5%。自产商品煤权益销量约1,660万吨，同比/环比-2%/-20%，其中动力煤销售1,380万吨，同比/环比-7%/-22%，炼焦煤销售280万吨，同比/环比+40%/-13%。公司销量低于产量的原因主要是上半年发运受到极端天气扰动，公司预计受影响的发货将于3Q25完成。自产商品煤综合售价为149澳元/吨，同比/环比-15%/-14%。其中动力煤售价138澳元/吨，同比/环比-12%/-14%(1H255500大卡澳煤市场价同比/环比-20%/-17%，6000大卡澳煤市场价同比/环比-22%/-26%);炼焦煤售价207澳元/吨，同比/环比-35%/-17%(1H25澳洲峰景矿主焦煤市场价同比/环比-33%/-11%)。

　　1H25吨煤现金经营成本(不含特许权使用费)105澳元，同比+4%，主要是销量相对偏低导致摊薄减少，而以单位产量计算的吨现金成本为93澳元，同比-8%。资本开支4.07亿澳元，该行测算自由现金流0.66亿澳元。截至2Q25末公司持有现金18亿澳元，对应净现金16.7亿澳元。公司预计全年权益商品煤产量或处3,500-3,900万吨指引区间上端，吨煤现金成本处于89-97澳元指引区间下端，资本开支处于7.5-9.0亿澳元指引区间内。宣布中期股息0.062澳元/股。以净利润计算，1H25公司派息比例为50%。

　　量价齐增助力公司盈利改善修复

　　量方面，该行预计随着天气等扰动因素缓解，公司下半年销量有望实现双位数环比增长。价格方面，6月以来煤价呈回升态势，截至8月15日澳洲5500大卡/纽卡斯尔6000大卡动力煤价格分别为71/111美元，较2Q25均价的68/99美元回升。往前看，在供给边际收缩、供暖期补库需求提振的作用下，该行预期下半年煤价整体回升。

　　风险提示：成本改善不及预期;煤价超预期下跌。