“当全球投资者开始质疑美国国债‘毋庸置疑’的安全性时，现代金融体系的基石正在摇晃。”复旦大学国际金融研究中心主任杨长江教授指出，被视为“最稀缺资产”的美国国债，其长期稳固的避险地位已出现历史性裂缝，全球金融市场或将迎来新一轮资产再平衡。

　　所谓安全资产，是指能在战争、金融危机或自然灾害等极端情形下仍保值、随时可变现的债权工具，包括主要发达国家国债、高评级公司债、回购协议及货币市场基金等。过去一个世纪里，它们为各国央行、商业银行、养老基金和主权财富基金提供了稳定的资产配置标的，并在回购、衍生品交易中充当抵押品。因其安全与流动性带来的“便利收益”，这类资产的收益率通常比同期限其他债券低约0.7个百分点，却仍被全球资金追捧。国际货币基金组织将其称为“现代金融体系的基石”。

　　安全资产的稀缺并非新话题，但在过去三十年里，供给与需求的剪刀差被迅速拉大。新兴经济体的产出份额由17%升至44%，而能发行“无风险”债务的主权主体仍局限于美欧日。需求曲线右移、供给曲线左移，导致全球储蓄不断涌向有限的几个债务国，美国则通过持续的经常账户赤字和财政赤字承接这股洪流。美国联邦政府债务总额目前已超过36万亿美元，仅今年6月份就有6.5万亿美元的国债到期。美国财政部数据显示，2025财年上半年（2024年10月份至2025年3月份），美国联邦政府财政赤字已超过1.3万亿美元，为历史上第二高的半年度财政预算赤字。理论上，如此规模的对外负债应触发国际收支危机，但美国国债仍以极低的融资成本吸引全球资金，形成所谓的“过度特权”。

　　这一特权之所以能够维持，并非因为美国拥有无限偿付能力，而是因为全球金融体系在结构上需要一种通用抵押品。回购市场、衍生品保证金、央行互换额度、商业银行流动性覆盖比率——所有这些制度安排都以美国国债作为无风险基准。换言之，美债的信用不仅取决于美国财政状况，也取决于全球市场对“无风险”这一公共品的需求。当需求持续高涨，而供给受制于单一主权财政空间时，体系便陷入“新特里芬两难”：美国必须不断借债以满足世界对美元安全资产的渴求，而债务累积又反过来侵蚀其信用基础。这一悖论在过去以周期性危机的形式释放压力，2008年私人资产证券化泡沫破裂、2010年欧洲主权债务危机，都是同一机制的不同表现。

　　今年4月初，美国推出“对等关税”引发全球风险情绪飙升，美元、美债、美股出现罕见同步下跌，传统避险逻辑首次失效；5月，穆迪将美国国债评级下调并警告，美国持续的大规模财政赤字将进一步推高政府债务和利息支出负担，财政状况很可能会恶化。尽管美国财政部并未违约，但“质疑”本身已足以触发信念逆转。美国财政扩张的每一次急救，都在为下一轮危机积累燃料；而其他国家对安全资产的需求，又客观上强化了美国财政 透 支的合理性。这一循环在过去由美国的军事、科技、产业优势所背书，如今却因制造业比重下降、地缘战略收缩、制裁武器化等因素而动摇。

　　历史表明，安全资产并非天然存在，而是国家能力、法律基础设施与市场深度三者耦合的产物。北宋“官交子”因财政透支而失信，英格兰银行券因议会制衡与审慎财政而崛起，美国国债则因二战后美国实体经济与金融霸权的双轮驱动而获得全球背书。杨长江建议，G20应尽快设立“全球安全资产工作组”，评估美债地位变化的外溢风险。“安全资产从来不只是金融问题，而是国家信用的终极体现。”杨长江表示，旧秩序松动之际，亦是新秩序孕育之时，全球金融市场或将迎来一次深度重构。中国应抓住窗口期，稳步提升人民币资产全球吸引力：一是扩大国债市场规模与流动性，完善税收、法律、评级等配套制度；二是推动人民币在贸易、投资和储备中的使用，强化与其他央行的双边流动性安排；三是支持亚投行、金砖银行等多边机构发行人民币计价债券，丰富全球安全资产篮子。

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