宏观 ：宏观风险偏好转弱，基本面定价逻辑增强

　　国内方面，6月规模以上工业企业盈利同比降幅收窄至4.3%，但剔除汽车行业后，规模以上工业企业盈利同比跌幅进一步扩大至9.1%。企业盈利的恶化主要受PPI持续下跌、关税政策的影响。7月制造业、服务业、建筑业PMI指数环比不同程度回落。其中制造业PMI指数弱于季节性，结束两连涨并持续位于收缩区间；各分项指标中：供需双弱、需求降幅更大；新出口订单指数走弱；反内卷预期刺激价格指数反弹；大型和小型企业景气回落；制造业、服务业、建筑业从业人员指数不同程度回升。7月底结束的重要会议，肯定了当前经济成绩，强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，优先保持政策“定力”，落实落细存量政策，同时保留“应变”空间，一旦形式明显恶化，要适时推出增量政策，政策储备或集中在消费领域。而市场关注度较高的反内卷政策基调，并未被进一步强化，增量地产政策预期落空，消费或为发力方向， 7月28日公布育儿补贴方案。另外，本次会议也预告了今年10月将在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，研究十五五规划。

　　海外方面，本周美国陆续宣布与日本、欧盟等经济体达成贸易协定，提高加拿大商品关税税率，中美“关税休战期”或再延长90天，最新对等关税税率将于8月7日生效。根据最新消息，美国对欧、日、韩等发达盟友征收15%的关税，对墨西哥沿用25%关税，对加拿大关税升至35%，中国延续10%对等关税+20%芬太尼关税，美国新关税税率水平可能重新从14%下方升至18%左右。周三美国公布二季度经济数据，剔除“抢进口”扰动，二季度美国经济延续温和降温的态势。周四美联储7月FOMC会议依然按兵不动，会后鲍威尔发言偏鹰，美联储还要观察未来至少2份就业通胀数据以决定是否降息。但周五美国公布7月非农就业数据意外大幅低于预期，并大幅下修前5月、6月数据至极低水平。劳动参与率下降、失业率上升、薪资增速回升，美国劳动力市场供需两侧同步降温，不过考虑到美国新减税法案已通过、关税税率上升、欧日韩等承诺投资，有助于支撑美国经济就业的韧性。仍需观察美国就业市场降温迹象会否持续。

　　综合看，国内外宏观风险偏好短期有回落迹象，国债期货回调压力减弱，贵金属延续多头思路，大宗商品定价逻辑回归淡季基本面。

　　下周宏观扰动减弱，中美暂无重磅数据，重点关注美国新对等关税生效前的博弈。

　　商品：基本面定价逻辑增强，工业品偏弱运行

　　贵金属：金价支撑较强，白银多头格局未变

　　本周美国宣布与日欧等主要贸易伙伴达成协议，新关税税率将于8月7日生效，目前保留的较大悬念是欧盟各国对贸易协定的反应，以及8月12日前中美“关税休战期”会否再延期90天。虽然周四美联储议息会议继续按兵不动，并释放偏鹰信号，但周五美国公布的7月新增非农数据大幅低于预期，并大幅下修5-6月数据至极低水平，市场对美国经济的乐观预期有所降温、美联储降息预期升温。短期国内外宏观风险偏好均呈现边际回落的迹象，而长期看大国对抗、债务周期、美元信用等问题仍未得到缓解，维持黄金长期看多的观点不变。金价继续高位运行，金银比仍有修复空间，则维持白银价格震荡向上的判断。建议黄金、白银10合约的卖虚值看跌期权头寸继续持有。

　　关注品种：黄金（震荡格局）、白银（多头格局）

　　黑色金属建材：反内卷预期交易结束，淡季基本面边际走弱

　　钢材、铁矿：反内卷预期交易结束，黑色金属板块暂时回归基本面定价逻辑，等待反内卷具体执行政策的落地。虽然钢材库存整体积累速度缓慢，但淡季仍面临边际压力。钢厂即期利润较好，生产积极性较高，对铁矿、废钢等原料采购逆季节性增多，8月京津冀地区限产主要影响板带材供应。钢材库存逐渐在中游环节积累，但需求淡季，刚需疲弱，出口利润空间收窄，库存向下游转移的过程不畅。钢厂高利润、高铁水日产、低原料库格局延续，进口矿供需矛盾有限，但面临8月京津冀环保限产、以及进口矿发运季节性回升的考验。预计下周钢材、铁矿价格偏弱运行，铁矿价格则相对强于钢材。

　　煤焦：市场情绪逐步降温，本周焦煤期货持仓量显著减少，而能源局煤矿超产核查将推进至8月中旬，原煤日度产量环比下降，矿山提产受阻，煤矿焦煤库存延续去库态势，坑口成交氛围积极，基本面对煤价存在一定支撑，短期焦煤走势或震荡为主，关注后续是否有矿山因检查停产限产。

　　纯碱/玻璃：由于上半年检修较多，纯碱7-8月检修计划不多，本周纯碱日产再度回到10万吨以上。刚需变化不大，投机需求短暂释放后降温。纯碱供过于求，上游碱厂被动的格局并未发生实质性变化。玻璃基本面仍相对强于纯碱，本周玻璃厂延续去库。但随着预期交易结束，沙河湖北两大交割地基本完成投机补库，且下游订单偏弱，暂无明显投机需求，投机需求整体明显降温。地产竣工周期延续下行趋势，下游补库驱动不明显。总体看，市场回归基本面定价逻辑，但本周纯碱、玻璃价格累计跌幅已较大，且反内卷长期逻辑并未被证伪，预计下周二者或延续偏弱走势，单边策略胜率赔率均有限，继续耐心持有买玻璃01-卖纯碱01的套利策略。

　　关注品种：螺纹（空头格局）、热卷（空头格局）、铁矿石（震荡格局）、焦煤（震荡格局）、纯碱（空头格局）、玻璃（空头格局）

　　有色金属：国内情绪扰动减弱，关注关税进展

　　本周美铜关税政策落地，但征收范围不包括精铜，美铜受此影响大幅回落，COMEX-LME价差基本收敛至平水附近。随着套利空间的消失，美铜进口需求快速减弱，且上半年美铜进口量较高，或对下半年进口需求形成拖累。氧化铝价格重心回落，但日内波动仍较为剧烈。产量与开工率抬升，市场过剩预期仍较强，但反内卷预期反复，叠加仓单仍处低位，市场分歧延续。沪铝受需求淡季以及成本偏弱的拖累，小幅走弱，但供给端约束及低库存仍对价格形成支撑，中期向上格局未变。镍过剩明确，锌供应宽松逐步兑现，结合估值来看，镍价下方短期空间有限，延续低位震荡，锌回调压力较大。

　　关注品种：铜（空头格局）、氧化铝（空头格局）、铝（震荡格局）、铝合金（震荡格局）、镍（震荡格局）、锌（空头格局）

　　新能源金属：锂资源端减产影响显现，双硅关注政策落地节奏

　　交易所收紧风控措施，碳酸锂期货减仓走弱，受锂资源端事件影响，盐湖产能释放进一步受阻，云母料开工亦有所下滑，冶炼端减产、总库存降库，基本面出现改善迹象，而江西矿山采矿证续期一事尚未有定论，锂价预计止跌震荡。工业硅市场开炉总数小幅增加，四川、青海硅厂本周有新增开炉，其他地区维持稳定。短期价格跟随多晶硅走势震荡。多晶硅头部企业有增产情况，西南地区带来增量较大，后续需关注8月位于云南地区、新疆、青海的厂家复工复产计划落地情况。下游企业在硅料涨价的催化下，以消耗自身的硅料库存为主，目前多以按需补库，硅片厂签单较为谨慎。总体而言，反内卷预期仍在持续，需关注订单落地情况和政策节奏。

　　关注品种：碳酸锂（震荡格局），工业硅（多头格局），多晶硅（多头格局）

　　能源化工：供应增长，重回弱势

　　OPEC+原则上同意继续大幅增加供应，原油面临进一步下跌，能源及油化工走势偏弱。7月煤化工装置处于检修高峰，叠加“反内卷”政策利好，部分品种一度大涨，8月随着供应回升，价格面临回落。

　　关注品种：PTA（震荡格局），PP（空头格局）

　　农产品：胶价预计止跌，棉花供需两端上行动力减弱

　　气候因素不时扰动割胶作业，ANRPC传统增产季节奏偏缓，而轮胎产线开工表现尚佳，乘用车零售增长仍然受益于政策刺激，需求兑现并不悲观，短期橡胶供需矛盾并不突出，胶价走势预计触底止跌。棉花近期内地下游开机率继续下调至6成左右，停产放假增加。中美关税压力下，终端出口也有承压，6 月棉制品出口额同比、环比双降，需求端对棉价的负反馈逐步显现；供需两端上行动力减弱，棉花弱势运行。

　　关注品种：天然橡胶（震荡格局），棉花（空头格局）

　　2025年第31周，“反内卷”政策利好消退，工业品全面下跌。

　　具体期货品种中，焦煤、玻璃、碳酸锂、纯碱和工业硅等品种的跌幅居前。仅红枣、原油和苹果小幅上涨。成交量方面，工业硅成交量减少29%，锰硅和硅铁成交量增加约三成。

　　当前，贵金属和有色金属的期货价格处于近5年最高分位水平。纯碱、玻璃和PVC等品种的期货价格依然处于近5年绝对低位。波动率方面，多晶硅、玻璃和氧化铝等工业品极高，花生、豆油和棕榈油等经济作物极低。

　　展望下一周，美国非农就业数据爆冷、OPEC+加大增产力度以及中美关税谈判存在较大不确定性，大宗商品预计延续弱势。

　　贵金属：金价支撑较强，白银仍处多头格局

　　黄金：震荡格局

　　驱动：本周美国宣布与日欧等主要贸易伙伴达成协议，新关税税率将于8月7日生效，目前保留的较大悬念是欧盟各国对贸易协定的反应，以及8月12日前中美“关税休战期”会否再延期90天。虽然周四美联储议息会议继续按兵不动，并释放偏鹰信号，但周五美国公布的7月新增非农数据大幅低于预期，并大幅下修5-6月数据至极低水平，市场对美国经济的乐观预期有所降温、美联储降息预期升温。短期国内外宏观风险偏好均呈现边际回落的迹象，而长期看大国对抗、债务周期、美元信用等问题仍未得到缓解，维持黄金长期看多的观点不变

　　策略：继续持有10合约卖出虚值看跌期权头寸。

　　风险：美元信用担忧减弱。

　　白银：多头格局

　　驱动：金价继续高位运行，金银比仍有修复空间，则维持白银价格震荡向上的判断。

　　策略：继续持有10合约卖出虚值看跌期权头寸。

　　黑色金属：反内卷预期交易结束，淡季基本面边际走弱

　　螺纹钢/热卷：空头格局

　　铁矿：震荡格局

　　驱动：反内卷预期交易结束，黑色金属板块暂时回归基本面定价逻辑，等待反内卷具体执行政策的落地。虽然钢材库存整体积累速度缓慢，但淡季仍面临边际压力。钢厂即期利润较好，生产积极性较高，对铁矿、废钢等原料采购逆季节性增多，8月京津冀地区限产主要影响板带材供应。钢材库存逐渐在中游环节积累，但需求淡季，刚需疲弱，出口利润空间收窄，库存向下游转移的过程不畅。钢厂高利润、高铁水日产、低原料库格局延续，进口矿供需矛盾有限，但面临8月京津冀环保限产、以及进口矿发运季节性回升的考验。预计下周钢材、铁矿价格偏弱运行，铁矿价格则相对强于钢材。

　　估值：螺纹钢主力合约由升水现货转为贴水现货；长流程钢厂即期利润较好；铁矿主力合约基差低位小幅扩大。

　　策略：螺纹钢卖出虚值看跌期权头寸RB2510P3000离场。铁矿继续持有9-1正套头寸。

　　风险：限产大规模落地。

　　焦煤：震荡格局

　　驱动：市场情绪逐步降温，本周焦煤期货持仓量显著减少，而能源局煤矿超产核查将推进至8月中旬，原煤日度产量环比下降，矿山提产受阻，煤矿焦煤库存延续去库态势，坑口成交氛围积极，基本面对煤价存在一定支撑，短期焦煤走势或震荡为主，关注后续是否有矿山因检查停产限产。

　　估值：价格处于近一年均值附近。

　　更多参考：

　　【煤炭反内卷实施路径-20250724】反内卷系列四：焦煤短期延续涨势，关注煤矿超产治理

　　纯碱：空头格局

　　玻璃：空头格局

　　驱动：由于上半年检修较多，纯碱7-8月检修计划不多，本周纯碱日产再度回到10万吨以上。刚需变化不大，投机需求短暂释放后降温。纯碱供过于求，上游碱厂被动的格局并未发生实质性变化。玻璃基本面仍相对强于纯碱，本周玻璃厂延续去库。但随着预期交易结束，沙河湖北两大交割地基本完成投机补库，且下游订单偏弱，暂无明显投机需求，投机需求整体明显降温。地产竣工周期延续下行趋势，下游补库驱动不明显。总体看，市场回归基本面定价逻辑，但本周纯碱、玻璃价格累计跌幅已较大，且反内卷长期逻辑并未被证伪，预计下周二者或延续偏弱走势，单边策略胜率赔率均有限，继续耐心持有买玻璃01-卖纯碱01的套利策略。

　　估值：本周纯碱、玻璃主力合约由升水转为贴水现货。纯碱、玻璃行业盈利缩小。

　　策略：买玻璃01-卖纯碱01的套利策略继续持有。

　　铜：空头格局

　　驱动：美铜关税征收范围不及预期，美铜进口短期减弱，叠加国内消费淡季，需求预期谨慎。

　　策略：买入虚值看跌期权持有。

　　风险：库存快速回落

　　电解铝：震荡格局

　　驱动：库存略有抬升，但绝对水平仍偏低，且供给端约束刚性，价格下方存支撑，中期向上格局未变。

　　估值：中性偏高水平。

　　策略：多AL2510合约持有。

　　风险：库存快速累积。

　　氧化铝：空头格局

　　驱动：“反内卷”情绪反复，氧化铝产量及开工率持续抬升，过剩预期仍未有转变。

　　策略：买入虚值看跌期权持有。

　　风险：仓单出现大幅减少。

　　更多参考：

　　【兴期研究·深度报告】氧化铝追涨需谨慎，沪铝多头更为稳健

　　沪镍：震荡格局

　　驱动：基本面弱势明确，随着宏观情绪的降温，镍价重回低位区间。但在当前价格下，供需过剩矛盾影响有所钝化，方向性驱动不足，震荡格局延续。

　　风险：印尼、菲律宾政策大幅调整，宏观利好超预期

　　沪锌：空头格局

　　驱动：冶炼端复产积极，锌锭产量有望继续回升，供应宽松逐步兑现，库存拐点渐显。随着宏观情绪支撑减弱，锌价承压运行。

　　风险：供应放量不及预期，宏观利好超预期

　　碳酸锂：震荡格局

　　驱动：交易所收紧风控措施，碳酸锂期货减仓走弱，受锂资源端事件影响，盐湖产能释放进一步受阻，云母料开工亦有所下滑，冶炼端减产、总库存降库，基本面出现改善迹象，而江西矿山采矿证续期一事尚未有定论，锂价预计止跌震荡。

　　估值：价格处于近一年中低分位。

　　策略：卖出看跌期权。

　　风险：需求不及预期。

　　工业硅：多头格局

　　驱动：工业硅市场开炉总数小幅增加，四川、青海硅厂本周有新增开炉，其他地区维持稳定。短期价格跟随多晶硅走势震荡。

　　多晶硅：多头格局

　　驱动：多晶硅头部企业有增产情况，西南地区带来增量较大，后续需关注8月位于云南地区、新疆、青海的厂家复工复产计划落地情况。下游企业在硅料涨价的催化下，以消耗自身的硅料库存为主，目前多以按需补库，硅片厂签单较为谨慎。总体而言，反内卷预期仍在持续，需关注订单落地情况和政策节奏。

　　估值：价格相对偏高。

　　风险：供应端复产，需求增量不及预期。

　　甲醇：震荡格局

　　驱动：8月上旬生产企业集中检修，产量和库存均处于年内低位，甲醇价格存在支撑。

　　估值：基差偏低。

　　策略：卖出MA509P2350继续持有，即将止盈。

　　风险：进口量大幅增长，烯烃开工率下降。

　　PP：震荡格局

　　驱动：原油和丙烷价格下跌，PP缺乏成本支撑。另外需求表现低迷，期货易跌难涨。

　　估值：基差偏低。

　　策略：卖出PP2509-C-7300继续持有。

　　橡胶：震荡格局

　　驱动：气候因素不时扰动割胶作业，ANRPC传统增产季节奏偏缓，而轮胎产线开工表现尚佳，乘用车零售增长仍然受益于政策刺激，需求兑现并不悲观，短期橡胶供需矛盾并不突出，胶价走势预计触底止跌。

　　估值：价格处于近一年较低分位。

　　策略：买入RU2509。

　　风险：需求兑现大幅走弱。

　　棉花：空头格局

　　驱动：近期内地下游开机率继续下调至6成左右，停产放假增加。中美关税压力下，终端出口也有承压，6 月棉制品出口额同比、环比双降，需求端对棉价的负反馈逐步显现。供需两端上行动力减弱，棉花弱势运行。

　　估值：价格水平中性。

　　策略：前多离场。

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