21世纪经济报道记者 唐婧 余纪昕

　　近日，财政部、国家税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。

　　在实施路径上，本次政策调整采取了“新老划断”的方式。根据公告，即对在2025年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

　　本次政策调整的一大背景是，在国债发行初期，为提高投资者认购积极性和国债资金筹集效率，培育国债市场，我国出台了国债利息收入免征营业税政策。2016年，“营改增”改革后将免征营业税改为免征增值税，并将地方债利息收入和金融机构持有金融债券取得的利息收入纳入免征增值税的范围。

　　国债、地方债和金融债是银行和资管机构的重要持仓品种，此次政策调整不可避免将影响其税后的债市收益。中金公司研究部分析师东旭指出，针对8月8日起的新发债券，银行等机构自营投资将适用于6%的税率，资管类产品适用于3%的税率。

　　中信证券首席经济学家明明进一步指出，本次恢复增值税政策落地后，包括理财、信托、公募基金在内的资管产品适用的增值税税率将显著低于银行自营部门，未来后者通过委外公募基金进行相应债权投资的意愿可能会有提升。

　　个人投资者方面，国家税务总局官网于8月1日披露的一则政策指引显示，自然人购买新发行国债、地方政府债券、金融债券取得的利息收入，可以按照有关规定适用相关增值税免税政策，即截至2027年12月31日，对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。

　　财政部主管媒体《中国财经报》发文解读称，此次政策调整采用“新老划断”原则，存量债券及后续续发部分的利息收入仍免征增值税至到期，整体对市场影响有限。中国人民银行有关数据显示，2024年政府债券与金融债券存量和新发行规模分别为122万亿元和33万亿元，新发行债券规模占存量规模的比例不足30%。

　　《中国财经报》还援引专家观点称，影响债券市场利率影响因素由多种因素组成，且市场定价处于动态调整。当前债券市场以机构投资为主，对市场具有理性判断，不会因某一政策变化有太大浮动。此外，金融机构开展同业存款、同业借款、同业存单等同业往来业务取得的利息收入可继续适用相关增值税免税政策，对相关机构也没有影响。

　　记者注意到，经过周末发酵，国债等利息收入恢复征收增值税的消息对债市影响的影响整体较为有限，整体市场波动处于可控范围。截至8月4日国债期货收盘，30年期主力合约涨0.08%，10年期主力合约涨0.02%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约基本持稳。现券方面，截至发稿，银行间主要利率债收益率小幅上行，10年期国债活跃券250011收益率上行1.25bp报1.7075%，30年期国债活跃券230023收益率上行1.75bp报1.9275%。

　　增强国债利率定价基准作用

　　多名机构人士认为，本次政策调整旨在顺应形势变化，健全有利于社会公平、市场统一的税收制度。例如，财通证券首席经济学家、固收分析师孙彬彬分析称，在债券市场发展初期，由于市场容量较小，可能会存在发飞、延期、甚至流标的情况，因此考虑到配合财政和金融做支持，我国对相关品种免征利息部分的增值税。但伴随着我国债券市场持续发展壮大，债券发行和交易规模持续增长，此前出台的相关债券利息收入免征增值税政策的目标已经实现，有必要审时度势对政策进行调整优化。

　　又如，财信金控首席经济学家伍超明告诉记者，过去对国债等债券利息收入免税，旨在提高投资者认购积极性和资金筹集效率，快速壮大债券市场。但随着我国债券市场规模已位居世界第二，“资产荒”背景下国债等资产吸引力大幅提升，免税政策历史使命已基本实现，有必要根据形势变化缩小不同债券之间的税负差异，健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的债券利息收入增值税制度。

　　再如，安融信用评级有限公司首席经济学家周沅帆告诉记者，经过多年的发展，政府债券一级市场、二级市场交易已在我国债券市场占较大规模，国债“金边债券”地方政府债券“银边债券”的声誉已牢固树立。因此，当前已没有必要继续通过政府债券减免税收政策刺激政府债券的发行和流通。且目前我国政府债券利息兑付规模逐年递增，大规模的政府债券利息收入享受免税待遇，不利于发挥税收对收入分配的调节作用。

　　伍超明还称，本次政策调整还有利于防范债市风险过度累积，增强国债利率定价基准作用。此前税收减免在壮大债券市场的同时，也产生了一些市场“扭曲”，亟需纠偏。恢复国债等的利息收入增值税，一方面有利于降低国债等债券资产的吸引力，防范资金过度集聚债市，降低利率风险；另一方面，也有助于更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，为利率市场化推进提供坚实支撑。

　　今年5月，央行曾在《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中明确提出，从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的、国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。

　　还有债市分析人士告诉记者，缩小不同债券品种的税负差异，有助于更好地发挥国债收益率曲线的定价基准作用。当前利率债因免税优势，在债牛行情下被部分投机机构过度炒作，导致成交价持续走高；而一些流动性较弱的信用债个券则因“砸在手里的风险”而无人问津，本次政策调整有利于更好地全面提升债券市场的融资功能。短期内，政策可能刺激市场对老券的需求；长期来看，债市交易盘相较配置盘的活跃度将提高，定价更充分的同时，信用债等资产的性价比有望提升。

　　天风证券固收首席谭逸鸣认为，本次政策调整或蕴含了引导资金流向、优化资金配置效率的意图。2024年以来央行已就长债收益率快速下行及潜在利率风险多次与市场沟通，本次政策调整或可适度降低债券相对其他类型资产的吸引力，进而使得部分资金转向风险资产、实体经济等其他投资领域。

　　长期来看对债市影响中性

　　多位债市人士表示，本次调整短期内可能带来交易机会，但长期来看对债市影响中性。从市场结构看，我国债券市场存量规模庞大，新发债券占比相对较小，加之政策采取新老划断方式实施，本次恢复增值税的整体影响较为有限。同时，由于利息收入适用增值税的最低档税率，恢复征税应不会给覆盖新发债券的资管产品投资者增加很大的负担，未来还需观望对市场参与主体的传导反应和债市长期定价情况。

　　还有多名交易人士和研究人士向记者表示，由于新老划断，存量债券（老券）具有税收优势，新券（新发行国债等债券）与老券的利差可能走阔，可能会出现抢配老券的情况。

　　广发证券首席经济学家郭磊坦言，由于正则在8月8日之后实施，在此之前交易买卖的老券都具有税收优势，由于对新券的定价尚未清晰，部分配置机构不排除会适度抢配老券。但相对于这一一次性冲击，三季度基本面的数据影响更为关键。孙彬彬也认为，债市受到一次性冲击之后，后续走向关键还是要看宏观总需求、“资产荒”格局和货币政策基调和流动性水平的变化情况。

　　华西证券首席经济学家、固收分析师刘郁则坦言，在此背景下，银行可能会追加更大规模的委外投资。目前公募基金投资信用债、政金债等债券所获资本利得无需缴纳所得税，其他机构如银行自营、券商资管、理财等机构需缴纳25%的所得税。这意味着，对于银行而言，若让公募基金代其配置，可享受利息增值税减半，资本利得增值税减免、所得税双免的多重优势。

　　明明进一步告诉记者，由于新发国债等的利息将征收增值税，因此在一级市场发行时投资人会要求相对更高的收益率。考虑到货币政策要加强与财政政策的协同配合，出于配合国债发行、控制政府部门融资成本的目的，预计央行还将保持适度宽松的货币政策，为后续政府债券顺利发行营造良好环境。