中信固收研报指出，“反内卷”带动通胀预期升温、前期债市较高的拥挤度、资金面宽松格局的边际变化，共同构成驱动本轮债市利率调整的重要因素；利率波动中债基赎回压力大幅提升，但在央行呵护态度下，机构出现持续负反馈风险的可能性较低；短期内债市止跌时点难言明朗，但对后续市场仍不必过度悲观；综合基本面底层逻辑、当前央行货政立场以及银行险资等配置盘行为来看，利率上行反而将重新打开波段空间，机构在防御止盈中也需密切关注潜在的交易机会。

　　▍近期债市利率快速上行，三重因素形成共振影响：

　　近期10年期国债收益率快速上行，本周前四个交易日自1.66%点位累计上行近8bps，周五则小幅回落收于1.73%；从成因上来看，三重因素共振促成了此次债市利率的快速上行：

　　因素一：债市“低通胀”的底层逻辑受到挑战。“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而导致机构通胀预期逐步升温，进而对长期支持债市走强“低需求、低通胀”的底层逻辑形成挑战；

　　因素二：前期债市较高的拥挤度为调整提供客观环境。前期债市较高的拥挤度和久期水平导致市场交易机构较为脆弱，机构高仓位、高久期状态下对利空更为敏感，买卖行为的一致性放大了市场波动；

　　因素三：资金面格局变化形成边际扰动。一季度“看资金做债”历历在目，资金松紧在机构投资决策中的重要性边际提升，7月中旬以来资金价格边际走高，银行融出高位小幅回落，此前支持债市的宽松格局逐步收敛，也对市场情绪形成边际扰动。

　　▍利率波动中债基赎回压力大幅提升，机构对市场负反馈的担忧持续升温，但目前我们认为仍相对可控。

　　结合现券数据来看，基金在周一至周四4个交易日内合计卖出近2000亿元，7月23日单日最大净卖出规模达到564亿元；我们认为此次赎回更多对应机构右侧的主动止盈防御，而非类似2022年末赎回潮的“集体踩踏”；同时从量级上来看，对比去年9月末和今年3月初的市场调整，目前机构整体卖出规模仍在可控范围内；但考虑5月以来伴随资金的边际宽松，机构普遍增加仓位并拉长久期，短期内净值波动压力可能加剧，但随着后续债市调整节奏逐步放缓，尚不至于形成持续的负反馈压力。

　　▍中期视角下，债市后续亦不必过度悲观，利率上行反而将重新打开波段空间：

　　首先，价格上涨应是问题解决的结果，而并非解决问题的手段。需求不足仍是当前基本面面临的核心矛盾；结合历史复盘来看，PPI价格变化往往与需求同步，而需求增长极大程度取决于企业利润的先行改善；供给端政策若缺少需求端的同步支持，上游资源品价格上涨推动下游商品价格抬升，短期内可能转而抑制下游需求，中长期视角下通胀中枢的抬升或也较难持续；

　　其次，目前央行整体态度仍相对呵护，对比年初有本质区别。短期内资金价格虽受到税期走款和政府债发行的扰动，但在债市大幅走跌后，央行随即加量续作MLF，并在周五大量增加OMO净投放以呵护市场，一定程度也反映了监管部门对资管赎回和债市风险的高度关注；如央行保持当前操作思路，同时综合考虑保持较低的政府及民间融资成本的目标，料资金面对债市的风险扰动难以进一步扩张。

　　最后，银行息差压力加大、保险预定利率下调等因素驱动下，债市配置盘资金仍能形成稳定的缓冲。目前银行体系仍面临持续的息差下滑压力，出于增厚全年收益、缓解业绩压力的诉求，中小银行机构秉持配置或骑乘策略在债市调整阶段逢高买入的积极性较强；而针对保险机构，7月25日新一轮保单产品利率下调正式启动，传统人身险产品预定利率下调至2.0%，分红险保证利率上限从2%调整为1.75%，付息成本降低以及随之带来的销售窗口，一定程度也将提振险资对长久期债券的储备需求，进而对债市形成缓冲和支撑。

　　▍债市策略：

　　短期内权益和商品市场情绪催化仍存在较大的不确定性，债市止跌时点也难言明朗；然而利率上行也意味着做多空间的重新打开，但考虑到当前债市交易节奏不断提速，建议交易盘在止盈防御中也需密切关注波段操作的潜在机会，配置盘则可根据负债情况稳步储备资产；若以上一轮重大利好兑现前利率运行水平作为界限，同时考虑到当前的政策利率中枢，10年国债收益率在1.80%-1.85%或是极限位置，1.70%-1.75%上方已具备配置价值。

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