摘要：

　　供需方面：2025年上半年压力不断释放，随着补栏的环比快速 下降，三季度后淘汰进入加速期，下半年产能将见顶回落，由强 转弱过程。而需求方面，我们看不到新的增量，更多的维持积极 性的刚需支撑为主。更多的需要关注供给端的边际变化带来的预 期改变。

　　成本利润：对于下半年的成本，我们基于对玉米价格的看好预期， 认为成本将震荡抬升，对于目前处于深度亏损的养殖行业而讲， 将不断通过亏损对产能端形成有效的负反馈，使得蛋价出现企稳 反弹，下半年整体养殖利润依旧是亏损或微利向好转换。

　　整体看，2025年上半年是供应压力不断显现，价格重心不断下 移，整体养殖利润进入深度亏损期，从大的产能周期角度，还是 从短的季节性周期角度，还是从产能变换的指标，期现货都已经 逼近了阶段性的低点，已经具备了中期的买入价值，建议开始重 点关注旺季合约7/8/9所有回调后的买入机会；期权方面，择机 根据波动情况选择买入虚值的看涨期权或卖出对应虚值看跌期 权；从价差关系角度，我们更加倾向于季节性旺季走完后的反套 操作。

　　一、行情回顾

　　1.1 鸡蛋期货：震荡寻底，寻求支撑

　　2025 年上半年，整体期货价格震荡寻底，上半程延续去年四季度以来“成本降，产能增” 引发的价格回落，下半程不断进入季节性走前阶段。1-3月，整体现货价格不断下跌，期货预期 悲观，贴水明显，市场价格不断寻底，季节性消费淡季。4月，下游补库支撑下，现货市场出现 阶段小幅反弹；5-6月，盘面再度转弱，继续二次探底。

　　1.2 鸡蛋现货：一路下行，触底延迟

　　2025 年上半年现货，整体中性偏弱格局，从年初高位4元/斤开始下跌，4月初，出现一定反弹后，再度寻底，价格走势类似于2020走势，上半年在产能增加和天气影响共振下，价格不断寻底，触底时间相对于去年明显延迟，更多在反馈高产能带来带来的压力。我们认为，现货市场即将迎来季节性旺季，预计反弹高度在3.5-4元/斤区间。

　　二、鸡蛋供应端情况分析

　　2.1 雏鸡补栏：成本下降明显，补栏积极性高位

　　2025 年上半年，成本维持震荡，蛋价一路下行，整体养殖利润季节性回落，由盈利转为亏 损，2025年上半年，补栏同比仍旧处于高位水平，更多的是延续2024年四季度盈利影响，翘尾 效应明显，进入二季度，补栏环比迅速下降，同比优势不明显，更多的是因为整体产能高位，养殖利润深度亏损引发的补栏减少，而这种情况势必会引发三季度的产能见顶回落。下半年整 体供应开启周期的由强转弱。

　　2.2 淘汰鸡：抗亏心理强，延迟淘汰明显

　　2025 年上半年，淘汰鸡价格高位运行，市场整体利润下滑，但是未进入亏损期，淘汰日龄 和淘汰量同比高位运行，市场淘汰不积极，整体延迟淘汰明显，进入二季度，整体养殖利润出 现亏损，淘汰开始提速，淘汰日龄回落明显，目前基本上回落到500天，淘汰价格明显回落至4 元/斤，但是按照目前整体的季节性价格走势，预计三季度，市场仍将进入短暂盈利期，延迟淘 汰明显，进入下半年，在再度进入亏损后，市场将进入加速淘汰期。

　　2.3 蛋鸡存栏量：高位运行，周期见顶存在滞后

　　综合以上情况，1-2继续新增产能不断释放，落后延迟淘汰，整体在产蛋鸡存栏量继续稳 中有增，维持高位运行，但是按照正常养殖利润周期看，新增补栏已经出现明显下滑，而经过 三季度的旺季后，落后产能也将进入加速淘汰期，整体在产蛋鸡产能将在三季度末见顶回落。 但是产能趋势的调整存在滞后和不确定性。

　　三、需求端情况分析

　　3.1 鸡蛋消费：刚需支撑，季节性强弱转换季

　　2025 年上半年，消费依旧疲软，刚需支撑为主。6 月初 随着端午节补货结束，叠加南方市 场进入梅雨季，游贸易商多谨慎心态，各产区发货量不温不火，随着蛋价跌至阶段性低位，同 时“618”电商节，电商及商超等零售端促销活动增加，刺激家庭购买力，市场得到支撑，产区发 货量逐步增加，但高价市场接受程度有限，而且下旬各地陆续进入雨季，发货随之下降，整体 来看， 6 月份产区发货量环比微降。销区市场进行数据监测统计，截止到 6 月 30 日，月内 总销量合计为 26.02 千吨，较上月销量减少 2.06 吨，环比减幅 7.34%，同比减幅 18.59%。 月初随着端午来临，叠加6.18”电商活动促销开始，需求有所支撑，而随着市场补货结束，同 时梅雨季各环节多维持轻仓节奏，市场销量减少。整体看，月内销区需求偏弱，销区总量环比 减少。

　　四、养殖成本和养殖利润

　　4.1 养殖成本：上半年维持震荡，下半年稳中偏强

　　2025 年上半年，整体饲料价格走势分化，玉米价格震荡走强，豆粕维持偏弱运行，整体养殖成本触底反弹，维持在2.3-2.7元/斤区间震荡。整体蛋价在2月初开始整体跌破综合养殖 成本2.6元/斤左右，在5月初跌破饲料养殖成本2.3元/斤左右。

　　4.2 养殖利润：养殖利润下降，进入深度亏损期

　　2025 年上半年，成本维持不变，蛋价承压下行，整体养殖利润不断降低，步入亏损期，目 前蛋鸡养殖利润基本上-0.1元/斤。而养殖利润率基本上维持在-20%以下的亏损状态，上一个出 现该状态的是在2020年初，但是持续时间都不会太长，更多的是通过产能端的调整来带动整体 利润的好转。

　　五、周期分析

　　5.1 利润亏损负反馈促使供应迎来周期转换节点（产能周期）

　　通过数据对比，价格周期先于利润周期，而利润周期又先于产能周期，一般体现6个月 左右时间。鸡蛋周期一共经历了3个大的周期转换，分比为：

　　2014 年6月-2017年6月（3年）：2014年的禽流感使得国内供应减少，价格开启上涨模 式，成本低位运行，利润不断走强，产能经过2015/2016连续两年的扩张后，在2017年初来 到高峰，蛋价跌破成本，养殖行业亏损，适逢2017年一季度禽流感叠加价格断崖下跌，市场 去产能迅速，价格在2017年6月份触底反弹。

　　2017 年6月-2020年6月（3年）：产能一直低位运行，成本低位，利润丰厚，2017年的 亏损使得养殖户在2019年才重拾信心，中间有“非洲猪瘟”带来的替代拉涨，养殖端开始积 极产能扩张，而价格已经在2019年11月份提前见顶回落，而产能扩张持续到2020年一季度 放见顶回落。

　　2020 年6月-2025年6月（5年）：本轮周期时间偏长，尤其特殊原因，经历过2020年的 亏损后，叠加疫情，市场补栏信心大幅受挫，虽然蛋价在低存栏和生猪价格的加持下维持高 位，2020年开始，成本开始不断抬升，整体养殖利润低位运行，对补栏积极性提振有限，进 入2023年，全球通胀告一段落，饲料价格高位回落，成本不断下降，养殖利润迅速恢复，2024 年产能开始扩张，市场也提前出给了低价预期，但存栏仍旧没有达到高位，因为2014年初， 行业利润在成本继续下降的背景下维持高位，市场补栏信心仍在，2024年下半年到2025年一季度迎来一波新的补栏高峰，产能再度扩张到逼近前两个高峰，压力进一步累积，蛋价再创 新低，跌破饲料成本，行业进入深度亏损期。

　　从价格周期到利润周期，再到产能周期的轮动分析，价格已经充分体现了预期，而利润 周期也来到了深水期，而产能周期仍在翘尾增加，根据前面讲到的周期轮动差异，价格周期 已经迎来转换的时间，随后利润也将触底，但是产能周期可能迎来缩减。

　　按照前面产能周期分析，有相似趋势的分别为2017年的2元/斤、2020年的2.3元/斤低点， 而目前2025年鸡蛋现货在2.5元/斤，已经处于低估值区间。而整体处于升水的期货价格为 3500 元/500kg，也来到了历史低估值区间。

　　时间角度：按照季节性规律，1-2季度往往是鸡蛋低价运行时间，一般会在6月下旬，南 方梅雨尾声企稳，2025年入梅时间为6月6-8号，比较提前，出梅时间为为7月中下旬，鸡 蛋现货稳定时间逼近，中秋上涨不会缺席，剩下的就是幅度问题。

　　空间角度：我们根据产能周期运行规律，根据最近几年鸡蛋期货交割情况，选取河北馆 陶基差交割地现货价格，分别统计了2017年、2020年、2024年1-3季度价格运行的规律和 幅度，基本上每年旺季的价格上涨幅度都在1元/斤以上，按照目前的低价2.5元/斤进行推算， 8 月旺季现货价格应该在3.5-3.7元/斤相对合理。而目前期货盘面已经处于估值下限。

　　六、2025 年下半年行情展望

　　整体看，2025年上半年是供应压力不断显现，价格重心不断下移，整体养殖利润进入深度 亏损期，从大的产能周期角度，还是从短的季节性周期角度，还是从产能变换的指标，期现货 都已经逼近了阶段性的低点，已经具备了中期的买入价值，建议开始重点关注旺季合约7/8/9 所有回调后的买入机会；期权方面，择机根据波动情况选择买入虚值的看涨期权或卖出对应虚 值看跌期权；从价差关系角度，我们更加倾向于季节性旺季走完后的反套操作。