本期观点：

　　展望2025年下半年，关税冲击影响仍有一定不确定性，若国际局势进一步缓和，关注需求端实际运行情况。对于氧化铝来说，供给过剩预期不变，但随着价格持续下行跌至成本线附近，其估值不断走低，进一步下行空间有限，重点关注海外铝土矿变化可能带来的新驱动。对于电解铝来说，供给天花板限制和低库存带来较强的支撑，重点关注国内需求端带来的驱动。氧化铝运行参考区间2600-3300元/吨，电解铝运行参考区间或在18500-21500元 /吨之内。

　　一、2025 年上半年行情回顾

　　2025 年上半年国内氧化铝价格走势主要分为三个阶段：①1月-5月上旬，氧化铝价格从4500 元/吨一线跌至2700元/吨一线，年初随着供应紧张逐步缓解，现货库存逐步上升，氧化铝价格 开启一轮流畅下跌；随着铝土矿价格进一步下探，氧化铝价格不断创出新低。②5月上旬至5 月中旬，氧化铝价格从低位最高反弹至3268元/吨一线，一方面，行业亏损扩大，减产检修增 加使得供给端有所收缩；另一方面，几内亚撤销部分企业采矿证，原料端再度出现干扰。③5 月中旬至6月下旬，随着行业利润的修复，以及几内亚铝土矿影响范围未进一步扩大，氧化铝 价格再度走弱。

　　2025 年上半年国内沪铝价格走势主要分为三个阶段：①1月-3月中旬，沪铝价格从19600 元/吨一线最高上涨至21100元/吨一线，受年初国内外宏观预期利好影响，铝价重心不断走高。 ②3月中旬至4月上旬，美国宣布“对等”关税引发市场担忧，沪铝价格从高位一路跌至19000 元/吨一线。③4月中旬至6月下旬，中美会谈并发布联合公报提振市场情绪，铝价重心回升并 向上回补清明节后跳空缺口。

　　二、宏观市场

　　2.1 国内市场：经济保持韧性，关注政策信号

　　2025 年国内一季度GDP同比增长5.4%，全年目标为5%左右。从公布的1-5月份经济数据来看，目前国民经济延续回升向好态势，运行总体平稳。但是在美国宣布并实施了一系列新的关税措施后，国际货币基金组织在4月份发布报告，将2025年全球经济增速将降至2.8%；其中，受贸易措施影响最大的国家中国，2025年增速下调至4%。4月底中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。

　　货币政策方面，上半年，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点，公开市场7天期逆回购操作利率由1.5%调整为1.4%，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。财政政策方面，今年我国拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加3000亿元。截至6月23日，超长期特别国债已发行4840亿元，发行进度达到37.2%。今年我国安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。

　　2.2 国外市场：关税政策冲击，美联储暂缓降息

　　2025 年初，特朗普就任美国总统后便开启新一轮关税，4月2日，特朗普宣布实施“对等 关税”，所有贸易国家进口商品征收 10% “基准关税”，对贸易逆差较大的60个经济体加征 更高关税，中国强烈反制，市场避险情绪急剧升温。5月12日，中美在日内瓦发布联合声明， 90 天内暂停部分关税，并建立进一步磋商机制。

　　目前，美国关税战对经济带来的影响仍有待观察，最新数据显示，美国5月美国消费者价 格指数（CPI）同比上涨2.4%，剔除波动较大的食品和能源价格后，5月核心CPI同比上涨2.8%。 美国5月新增非农就业13.9万人，失业率维持4.2%不变。当前关税水平暂未导致美国经济发生 衰退，因此美联储自2025年以来，连续四次会议暂停降息，年内降息预期次数仍为两次，但明 后年降息次数预期减少，美联储将会根据经济数据的最新情况来调整降息路径。

　　三、供需分析

　　3.1 铝土矿：进口量大幅增长，几内亚扰动频繁

　　2025 年3月，工业和信息化部、国家发展改革委、自然资源部等十部门联合印发《铝产业高质量发展实施方案(2025—2027 年)》，提出矿端扩大探矿增储，放开煤下铝开采以提升产量， 支持山西、河南等地煤下铝高水平开发利用，力争打造1到2个煤铝共采示范性矿山。因此， 预计年内国产矿有10%左右的增量。

　　2024 年，我国铝土矿对外依赖度约为 73%，相比2023年增加5个百分点。其中几内亚矿石 占进口量的 69%，占总供应的 51%。海关数据显示，2025年1-5月，中国累计进口铝土矿8528.72 万吨，同比增加25.84%；其中自几内亚累计进口量为6634.45万吨，占比77.79%，占比进一步 提高。2025年初，市场预期几内亚2025年铝土矿产量增长将达3500万吨(主要包括GIC二期投 产、Dynamic 爬产、天山Elite爬产，赢联盟扩产)，但上半年几内亚政府持续采取行动收紧矿 权。5月14日，几内亚过渡总统马马迪 敦布亚将军宣布一项总统令，正式撤销超 40 家矿业公 司的采矿许可证；5月16日，几内亚矿业局对Axis矿区下达停工指令。该矿区包含顺达矿业等 矿业公司，涉及产能约4000万吨/年，2024年实产2300万吨(主要包括顺达1300万吨、中电十 一局1000万吨)；5月21日，几内亚过渡当局决定将涉及铝土矿、铁矿、金矿、钻石和石墨的 多个矿业权证划定为战略储备区。展望下半年，几内亚铝土矿供应变化仍将是市场关注的重点。

　　3.2 氧化铝：新增产能投产，行业利润收缩

　　2025 年上半年魏桥置换项目、中铝华昇、创源、文丰的项目均相比于预期有所提前，广投 项目预计也将顺利投产。但前期文丰项目传出一定问题，或影响明年公示未建设产能的批复。 海外方面，年内主要是印尼曼帕瓦和锦江项目投产爬坡，预计今年印尼氧化铝新增300万吨产 能，印度2个项目若年内能落地，则今年海外市场将新增500万吨产能，占去年全球总产量规 模的3.7%，海外总产量的8.9%。据SMM统计，截至2025年5月底，中国氧化铝建成产能为11082 万吨，运行产能为8555万吨；2025年1-5月，中国氧化铝产量为3594.7万吨，同比增长7.46%。

　　进出口方面，海关数据显示，2025年1-5月，中国累计进口氧化铝16.7万吨，同比减少 85.4%；中国累计出口氧化铝117.23万吨，同比增加79.4%；中国累计净进口氧化铝-100.53万 吨。若下半年进口窗户重新打开，或将扭转目前出口大于进口的局面。

　　成本利润方面，2025年以来，随着氧化铝价格持续下行，行业利润从高位不断收缩，4月 份行业利润一度转为负值，随着企业检修减产增多，氧化铝价格逐步触底反弹，根据安泰科测 算，2025年5月国内氧化铝加权平均完全成本（含税）为3037元/吨，同期氧化铝现货价格重 心上移至3073元/吨，行业平均利润由负转正，当月平均利润为36元/吨。预计下半年，氧化 铝价格将继续围绕成本一线运行。

　　3.3 电解铝：供应维持平稳，库存处于低位

　　据SMM统计，截止5月份底，国内电解铝建成产能约为4569万吨，运行产能约为4391 万吨；2025年1-5月份国内电解铝累计产量为1811.3万吨，同比增长2.9%。2024年下半年以 来，云南地区电力充足，当地电解铝企业保持平稳运行，未能像往年一样出现季节性减产，因 此，国内电解铝运行产能一直保持在高位水平。

　　进出口方面，2025年1-5月份，国内原铝累计进口总量约105.75万吨，同比减少3.7%，其 中从俄罗斯进口占比约90%；1-5月份原铝累计出口总量约为6.70万吨，同比增长215.6%左右。 2025 年，随着美国关税政策进一步升级，原铝进口窗口一直处于关闭状态，来自俄罗斯的进口 比例进一步提升。

　　库存方面，今年上半年国内铝锭及铝棒的社库表现较强，目前铝锭社库处在接近2016年同 期的历史极值纪录低位，铝棒绝对库存水位亦低于2022-2024年。主要原因是由于铝水比例持 高，今年迄今铝水比例基本处在历年同期偏高位，相较2024年月均约同比增长2.3%。反映出以 铝锭形态进行存储的体量在被压缩，铝锭库存被转移到了下游的需求及铝板带箔产成品库存环 节中。不过铝水比例偏高也反映出下游持续消费铝水的能力，否则如果终端消费不佳，也会形 成负反馈，迫使合金化比例下降，并传导至铝锭的社库增加。

　　成本利润方面，2025年以来，随着氧化铝价格持续下行，电解铝行业成本不断下移，行业利润重新向上修复。根据安泰科测算，2025年5月中国电解铝加权平均完全成本（含税）为16374 元/吨，5月份沪铝连续合约均价为20077元/吨，全行业继续保持较高利润，测算当月平均利润为3703元/吨。

　　3.4 铝加工：铝材增速放缓，出口面临压力

　　国家统计局数据显示，2025年1-5月中国铝材累计产量2683.1万吨，同比增长0.6%。终 端结构持续调整。限塑令和轻量化政策驱动下，包装、交通运输所用铝板带箔产品占比上升， 且近年虽然利润空间或将萎缩，但产量仍可逆势增长，代表产品如汽车板、电池箔等，而附加 值相对较低的工业机械和建筑装饰铝板带箔产品所占比重预计将持续下降。

　　根据海关总署数据，2025年1-5月中国未锻轧铝及铝材累计出口量为243万吨，同比下降 5.1%。今年1-2月因出口退税取消的后遗影响，同比降速偏大，但3月起环比明显反弹，4 月 同环比增速均持稳，5月同比降速已经收敛至-2.3%，环比增长 5.2%。需要注意的是，上半年， 美国开启新一轮关税战，90天的暂缓期会提前透支一部分抢出口，下半年如果关税摩擦继续， 铝材出口仍将面临一定压力。

　　3.5 终端消费：汽车延续增长，光伏抢装结束

　　2025 年房地产市场依旧处于调整，1-5月房地产累计投资同比-11.10%，跌幅进一步扩大； 1-5 月新开工面积同比-22.8%，竣工同比-17.3%，房地产新开工与竣工的表现依然疲软；1-5月商 品房销售面积累计同比-2.9%，降幅进一步收窄。6月13日，国务院常务会议指出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，预期后续地产政策出台的节奏和力度值得期待，存量土储回购、城 中村改造等去库存政策有望稳步推进。

　　汽车方面，2025年1至5月，中国汽车产销量呈现显著增长态势，整体运行稳中向好。数 据显示，1至5月汽车累计产量达1282.6万辆，同比增长12.7%；累计销量为1274.8万辆，同 比增长10.9%。新能源汽车产销量分别达到569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%， 新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的44%。出口方面，2025年1-5月汽车累计出口249万 辆，同比增长7.9%；其中新能源汽车出口85.5万辆，同比大幅增长64.6%。今年以来，“两新” 政策加力扩围加快落地、持续显效，叠加车企新品投放、多地车展促销等利好因素，助力汽车 市场消费活力加速释放。

　　光伏方面，国家发改委、国家能源局于今年2月9日发布的《关于深化新能源上网电价市 场化改革促进新能源高质量发展的通知》，光伏市场在上半年掀起了一波“5.31”抢装。2-4 月 中国企业（含境外基地）的组件排产逐月升高，但伴随 4 月初至今国内组件中标采购量显著回 落，企业的组件排产数量也自4月之后转向逐月走低，6月新增装机预计环比明显下降，7-8 月 可能面临国内装机及出口订单双弱导致的组件排产进一步承压。

　　3.6 海外市场：电解铝运行平稳，关注关税影响

　　2025 年1-5 月，海外电解铝产量1270万吨，同比+2%。德国Trimet旗下三座电解铝厂的复 产工作正在稳步推进，预计三厂25年产量可达40万吨，印尼华青电解铝厂扩产项目进展顺利， 目前总建成产能已达48万吨，莫桑比克动乱预计会对south32 电解铝厂的产量造成少量影响。 025 年海外电解铝增量项目整体量级不大，主要集中在印尼、俄罗斯、伊朗等国家。对于全年的 产量贡献约63万吨。

　　3 月12日，美国宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税；6月4日，美国将进口 钢铁和铝的关税从25%提高至50%。美国当前仍有约40%的铝对外依存度，2023年美国仍是全 球最大的铝材进口国。全面对铝加征关税将使得美国铝材与下游产业链的成本或被抬高，并转 嫁给消费者，对美国的铝终端需求产生抑制。预计美国国内铝产业链与下游将分担更多的成本 抬升，表现为在岸价格上升的弹性要大于对进口价格的压制。

　　四、2025 年下半年行情展望

　　展望2025年下半年，关税冲击影响仍有一定不确定性，若国际局势进一步缓和，关注需求端实际运行情况。对于氧化铝来说，供给过剩预期不变，但随着价格持续下行跌至成本线附近，其估值不断走低，进一步下行空间有限，重点关注海外铝土矿变化可能带来的新驱动。对于电解铝来说，供给天花板限制和低库存带来较强的支撑，重点关注国内需求端带来的驱动。氧化铝运行参考区间2600-3300元/吨，电解铝运行参考区间或在18500-21500元/吨之内。

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