核心观点

　　估值：现货估值略高，期货估值中性

　　采购成本：美盘震荡走势为主，巴西升贴水持续走高

　　美盘：6月份USDA报告中性偏弱，美国大豆减产+增消费+降出口致使美国国内期末库存预期升高；从美国天气来看，大豆主产区天气尚可，仅爱荷华州和内布拉斯加州降水略低于往年同期降水量级，其余主产区均降水稍多；从温度来看，美国国内平均气温低于往年同期水平；整体天气有利于大豆生长。未来天气仍有炒作时间窗口，因此美盘或持续震荡走势为主。

　　升贴水：巴西国内大豆供应压力持续减小，一方面是巴西国内需求尚可，另一方面是出口需求强劲，共同导致巴西CNF持续回升，后续来看，巴西国内压力持续下降，CNF或维持震荡偏强运行态势。

　　压榨利润：后续仍不容乐观

　　从油厂榨利角度来看，目前巴西豆盘面毛利在50元/吨左右，江苏7月份现货基差在-150-170元/吨，10-12月对豆粕2601的基差报价为50元/吨，油厂榨利转亏，但远月仍有微薄利润。后续来看，随着大豆+豆粕的累库持续，油厂7-8月份榨利水平仍不乐观。

　　驱动：供应充足，施压国内粕价

　　现实：6月份大豆供应增量预期逐步兑现，豆粕价格逐步下行，下游饲料、养殖厂开始对豆粕的添加比例增加并逐步达到峰值，但仍难改豆粕持续累库的事实，豆粕价格偏弱运行，目前该情况预计持续，目前油厂催提严重，7月份到港量或依旧偏大，现货压力仍然巨大。

　　预期：从预期来看，7、8月份的到港预期仍然偏大，月均进口量在1000万吨左右，但9月份后预计大豆+豆粕累库速度或转慢，整体来看大豆供应仍然充足，为豆粕价格下跌的主要矛盾。中期来看，临近饲料传统需求旺季，需求或有一定程度抬升，但预计仍难改变豆粕累库的趋势。此外，一方面需关注中美关税问题，当下仍存在不确定性，需持续关注中美两国谈判进展，另一方面仍需持续关注美国大豆种植区天气问题。

　　总结：中短期供应增量为主要矛盾，长期关注美国大豆供需情况和中美关税走向。

　　中短期来看，豆粕现货价格预计仍然偏弱运行为主，大豆+豆粕库存逐步累库，需求支撑力量不足，供应宽松格局延续。虽然美盘震荡运行叠加巴西CNF逐步上行，带动大豆进口成本相对偏强运行，但因国内大豆到港仍然充足，累库持续，成本支撑力度或有限，油厂榨利或逐步被稀释甚至跌穿。

　　长期来看，主要关注点仍在于美国国内供需情况和中美关税问题。天气方面，目前美国大豆主产区降水正常偏多，气温偏低，整体有利于大豆的生产，美国农业部公布的大豆优良率水平目前在66%，处于近几年同期偏高位置，但在种植面积下降和美国生柴政策托举需求的背景下和在不考虑中美关税导致的美豆出口需求减弱的假设下，美豆价格预计长期偏强运行；中美关税方面，走向仍存不确定性，持续关注。

　　关注点：大豆到港情况、美豆主产区天气、巴西CNF、关税战

　　研报

　　01

　　 USDA平衡表：7月平衡表整体表现中性略空

　　7月份USDA报告2025/26年度美国大豆预测显示，与6月相比，变化主要体现在下调了种植和收获面积、单产保持不变、下调产量、调升国内压榨量级、调降大豆出口、期末库存增加。2025/26年度美国大豆国内压榨量上调5000万蒲式耳，主要得益于美国国内生柴政策的影响，同时出口量下调7000万蒲式耳，至17.5亿蒲式耳，原因是美国国内需求增加、阿根廷和乌克兰出口量提高导致。

　　从全球平衡表上来看，主要变化特点为，调高产量，调高压榨量，调低出口量，调高期末库存。分结构来看，主要出口国中上调了阿根廷50万吨出口量，其余保持不变；主要进口国中，下调中国150万吨的期初库存，墨西哥下调50万吨期初库存、30万吨进口量，20万吨压榨量和39万吨期末库存。

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　　01

　　估值：现、期货估值略高

　　1、成本

　　美盘延续震荡走势，美豆生长期盘面相对抗跌，当下看美国天气问题不大，降水整体略多，气温偏低，优良率66%处于近年偏高水平，但低于去年同期的68%，天气对于大豆的生长未产生不利影响。从CNF来看，巴西出口需求和国内需求旺盛，且卖压持续缩小，抬升CNF持续走高，根据以往的CNF走势来看，后续或仍以偏强形态运行。整体看，大豆进口成本仍处于偏强运行态势。

　　2、利润

　　国内大豆供应充足，持续累库，导致豆粕现货偏弱，进而带动油厂利润走差，后续榨利或延续偏弱运行态势。目前巴西豆盘面毛利约30-50元/吨运行，江苏地区现货基差在-160-170元/吨区间震荡，10-12月基差报价约50元/吨左右，巴西豆现货理论榨利已经处于亏损水平，远月仍有微利。

　　3、现货基差

　　基差底部偏弱态势运行，宽松格局延续，基差难以出现明显好转迹象。

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　　02

　　驱动

　　(一)国外情况：

　　(1)巴西方面：巴西国内帕拉纳瓜港港口大豆价格震荡偏强运行，根据Abiove机构数据显示，当下巴西国内大豆库存水平为2681万吨，较去年同期库存水平提升3%，供应增量相对充足。需求方面，巴西国内榨利虽逐步震荡下行，但绝对水平仍高于去年同期，国内大豆消耗量处于近五年偏高水平，国内需求相对旺盛。从发船、排船等数据来看，巴西出口亦相对旺盛，但后续或有可能出现季节性下降可能。整体来看，巴西国内库存水平偏高，但需求旺盛，且卖压逐步降低，后续巴西豆CNF或持续偏强运行。

　　(2)美国方面：当下处于巴西豆主流进口时间窗口，重点关注美国大豆生长情况。根据USDA数据显示，当下18个州平均优良率达到66%，略低于去年同期水平，但仍处于近年高位，从当下天气状况来看，整体对于大豆生长也未出现明显不利影响。美国国内方面，国内榨利水平尚可，4月和5月压榨量同比增量明显，一定程度支撑美盘价格运行。

　　(二)国内情况：

　　1、大豆到港和库存：根据钢联数据显示，5月份我国大豆进口量1391万吨，较4月份增加783万吨，环比增加128.9%，其中巴西豆5月到港1211.02万吨，美豆到港162.73万吨，6月份大豆进口量约1226.4万吨，较5月份减少165.44万吨，同比增加10.35%，大豆库存延续累库状态。

　　2、压榨：5、6月份大豆大量到港，大豆供应充足，油脂厂压榨量逐步增加，当下处于近5年极高值水平，后续随着到港的持续增加，压榨量级或维持高位。

　　3、库存：豆粕库存逐步呈走高态势，油厂开机率处于高位，豆粕供应充足，下游提货积极性不高，豆粕库存或仍有进一步提升的可能。

　　(二)需求情况：需求预期略增，但建库积极性弱

　　1、提货成交：提货合同到期，油厂催提严重，带动提货量走高，但下游对豆粕未来价格仍然较为悲观，成交积极性差。

　　2、替代价差：从广东地区来看，豆粕-菜粕价差在380-400元/吨，豆粕性价比突出，豆葵价差在650元/吨左右，豆粕性价比依旧突出，南方蛋白饲料中，豆粕添加比例较高，从山东地区的花生粕、棉粕角度来看，豆粕性价比亦突出。

　　3、养殖利润：整体来看，养殖利润继续走弱，生猪平均养殖利润在盈亏线附近，白羽肉鸡和蛋鸡养殖利润已处在亏损水平，肉牛养殖利润1800元/头左右，白羽肉鸭养殖利润在0.55元/只，水产价格高于去年同期水平。整体来看，主要畜牧产品的养殖利润均不容乐观，促使养殖端采购性价比较高的原料。

　　4、表需情况：表需季节性触底反弹，当下表需处于同期高位，主要因下游对于豆粕添比的提升导致豆粕表需走好，中短期或持续较强表需态势。

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　　03

　　情绪面

　　1、产业情绪：

　　下游饲料厂：备货积极性差，维持随采随用策略；

　　油脂压榨厂：榨利一般，但高到港量导致开工率势必逐步回升，后续或维持高开工的水平；

　　2、资金情绪：美盘资金空头有增强迹象，多头资金减仓，短期美盘或偏弱运行为主，国内豆粕持仓方面，摩根持有净空单114321手，但近期有减量迹象，乾坤持有净空单18360手，国内盘面或整体维持震荡运行。

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