自上周以来，全球国债期货交易员们一直在解除对于美国国债市场的一些大额看涨押注，在上周出人意料的强劲非农就业报告发布之后，随着本周特朗普发信函给各国威胁进一步加征关税令通胀前景面临重大不确定性，全球交易员们对于美联储降息预期可谓出现大幅降温。

　　此外，叠加特朗普所主导的“大而美”法案通过后政府预算赤字可能大举扩张，再加上日本参议院选举带来的政府支出预期动荡导致日本长期限国债收益率大幅上升带来的债市溢出效应，这些因素共同加剧了近期美国国债收益率的持续上行压力，尤其是有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美债收益率以及更长期限美债收益率可能迈向显著上行轨迹，令近期涨势如虹且屡创新高的全球股市面临重大考验。

　　在上周四强劲的非农就业数据公布之前，交易员们在美国国债市场中建立了大量多头头寸，普遍预期疲软的就业数据将加强美联储降息逻辑，使得7月降息路径更加清晰，然而事实并非如此。

　　然而由于这些鸽派预期迅速被推翻，期货交易员所持的美债风险敞口——即未平仓合约数量——在过去几个交易日中迅速下滑。去杠杆化正在对美国国债多头造成极其严峻的利润挤压效应，变动主要集中在与5年期和10年期美国国债，以及期限更长期的30年美债挂钩的期货合约上。

　　非农数据公布后，10年期美债期货出现历史罕见的大规模清算。有统计数据显示，仅在上周四，与10年期美国国债相关的合约就有大约每个基点500万美元的风险敞口被平仓。这大致相当于交易员们累计抛售了价值约70亿美元的10年期美国国债。

　　非农强劲，叠加令市场闻风丧胆的“期限溢价”来袭

　　本周二全球国债市场再次承压，主要因全球范围内对长期主权债的需求因日本长期国债收益率飙升以及“大而美”法案可能大举推高赤字而出现大规模退潮趋势，所谓的“期限溢价”重返聚光灯之下——意味着降息预期因迅速降温而暂时无法主导市场交易逻辑，市场开始担忧日本长期限国债收益率飙升带来的溢出效应，各国政府过于依赖长期限债券融资，进而纷纷要求更高的长期限国债收益率。

　　衡量投资者们对华盛顿未来庞大借款规模担忧的10年期美债期限溢价，如今持续徘徊于2014年以来的最高位。

　　拜登政府时期庞大的国债发行在短短几年内大幅推高美国国债规模至36万亿美元，这也使得财政部预算赤字愈发高企以及美债利息支出屡创新高，随着将带来更大赤字的“大而美”法案通过，各期限的美债收益率在2025年可能继续狂飙，尤其是较长期限的美债收益率(10年及以上)，可能在“期限溢价”推动之下持续突破几十年来的多个历史高点位。

　　所谓期限溢价，指的投资者持有长期债券风险所要求的额外国债收益率补偿。在一些经济学家看来，特朗普2.0时代国债与预算赤字将比官方预测高得多，主要因特朗普领导的新一届政府以“对内减税+对外加征关税”为核心的促经济增长与保护主义框架，叠加愈发庞大的预算赤字与美债利息以及军工国防支出，美国财政部发债规模可能被迫在“特朗普2.0时代”比花钱如流水的拜登政府愈发扩张，加之“逆全球化”之下中国与日本可能大幅减持美债，“期限溢价”势必较以往数据愈发高企。

　　“强劲的非农就业数据导致市场将7月份降息的预期降至几乎为零，近期美债多头无疑面临压力，促使清仓行为导致价格走低，”花旗策略师戴维·比伯(David Bieber)在一份报告中写道。

　　不过他补充称，随着收益率上升，美国国债的战术性头寸“仍然维持在偏多头水平”，但是近期多头押注现已处于显著亏损状态。美国商品期货交易委员会(CFTC)本周一发布的统计数据显示，资产管理机构在5年期和10年期美国国债期货中的看涨仓位出现上升，目前处于创纪录的多头水平。

　　随着令市场闻风丧胆的“期限溢价”阴霾持续徘徊于国债市场上空，即将于周三和周四进行的规模高达390亿美元10年期美国国债以及220亿美元30年期美国国债发行，可能会进一步挤压集中在长期久期区域的美国国债多头，特别是如果需求疲弱的迹象出现。短期美债仍然受到市场青睐，这也体现出“期限溢价”带来的美债收益率格局严重分化，据了解，周二高达580亿美元的3年期国债拍卖表现比预期更加稳健。

　　以下是美债与利率市场最新的持仓指标概览：

　　摩根大通美国国债客户调查

　　摩根大通的调查数据显示，截至7月7日的一周中，现金市场上的客户同时增加了多头和空头头寸。美国国债市场净多头头寸为6月16日以来最高，尽管直接空头头寸已经达到一个月来的最高水平。

　　摩根大通美国国债全客户持仓调查——客户的直接多头和空头仓位在本周均有所上升

　　最活跃的SOFR期权

　　在2026年3月到期期限之前的SOFR期权市场中，一笔交易主导了本周未平仓合约的剧烈变动，即对2025年12月96.375/96.25/95.875/95.75看跌组合买权的大量买入，该仓位反映市场押注美联储今年内有可能将维持基准利率不变，这一判断与当前市场对未来四次FOMC会议中将降息两次累计降息50个基点的预期相悖。还有一位大型买方买入了2025年9月95.875/95.9375/96.00/96.125看涨组合，加剧了过去一周出现的新仓位变化。

　　最活跃的SOFR期权执行价——按周度净变动排名前五与后五的SOFR期权执行价

　　图中显示，12月 96.375、96.25、95.875 和 95.75 的“put condor”合约交易量激增(put 组合大幅买入)，这是一种倾向于保守利率走势的策略，即预期美联储年底前将维持不降息立场。这种SOFR组合在FOMC利率会议后将会获得最大收益，但图表显示市场明显在豪赌“美联储会维持政策暂停”，与市场之前押注的50基点降息路径截然相反。

　　SOFR期权开始出现重仓 condor 策略的迹象，正是市场对美联储“原地踏步”预期的金融表达。换言之，一些期权买家正布局对抗降息、押注政策强硬。这一预期与华尔街大行摩根士丹利的降息预期相似，大摩经济学家们近日预计2025年美联储不会选择降息，并且维持核心PCE通胀将在年底前升至3.5%的预期，并且预测特朗普强硬移民政策将推动劳动力增速保持地位，进而使得劳动力市场持续紧俏。

　　美债市场此前积累大量多头头寸，然而非农与宏观数据“打脸”了降息预期且日本长期国债收益率飙升以及关税政策不确定性、“大而美”法案带来的预算赤字扩张路径，均推动“期限溢价”卷土重来——持续创下2014年以来最高，10 年期美债收益率便迅速向上攀升。SOFR期权市场配置与收益率走势也出现一致迹象——押注降息预期泡沫破裂与收益率反弹。

　　SOFR期权热力图

　　95.625执行价在2025年9月、12月和2026年3月的期权中最受欢迎，其中包括大量2025年9月和12月的看跌期权。其他较为活跃的执行价位包括95.75和95.875，2025年9月的看跌期权较为突出。SOFR近期的资金流动包括在强劲非农数据公布后的上行和下行保护性押注。

　　SOFR期权未平仓合约——2025年9月、12月和2026年3月最活跃的前20个期权执行价

　　图中重点出现 “Dec25 96.375/96.25/95.875/95.75 put condor”——即重仓买入Dec25 相关卖权组合，目标是锁定95.75–96.375 区间，这代表一些交易员预计到年底美联储不会选择降息，隐含期望接近零放松预期。热图则显示多数持仓集中于 95.625、95.75、95.875 行权价，这些点主要存在大量卖权，表明一些交易员积极布局下行对冲，锁定利率不会显著下行，这些集中持仓明确显示一些交易员对“美联储持续维持政策不变”有高度信心。

　　美国国债期权偏斜度

　　在上周四以及本周一美国国债市场走弱之后，长期限债券期货的期权偏斜度转向看跌，表明交易员们再次愿意为对冲债券抛售而非上涨支付溢价。在美国国债期权市场，近期的流动趋势包括一笔800万美元的空波动率交易(通过跨式期权卖出实现)，以及一笔3200万美元的溢价交易，押注债券市场不久后可能将出现更大规模的反弹趋势。

　　CFTC期货持仓

　　在上周非农就业数据公布前，传统资产管理机构在美国国债期货中的多头头寸迅速上升，尤其是在5年期和10年期国债合约中创下历史最高净多头仓位，同时也包括超长期的10年期国债期货，显示出收益率上行令传统资管机构倾向逐渐增加美债资产配置规模。

　　根据截至7月1日的CFTC数据，资产管理者在当周将10年期国债期货等效的净久期多头仓位增加了约582,000份合约，为2024年4月以来的最大单周增幅。相对而言，对冲基金则对于美债持激进看空立场，他们则新增了约148,000份10年期美国国债期货等效的净久期空头仓位。

　　“全球资产定价之锚”上行，不利于股票等风险资产估值扩张

　　今年以来，美债投资者们普遍因特朗普政府发起的面向全球贸易战引发的美国通胀疑虑以及美国愈发扩张的债务压力而备感压力。

　　尤其是在美债市场持续存在的美国政府预算赤字大举扩张预期与愈发庞大的美债债息悲观预期，债券交易员们纷纷开始要求更高的“期限溢价”。因此10年期美债收益率在今年持续徘徊在4.5%点位以上，近期则从4.2%这一年内相对低位持续迈向4.5%收益率，对于股票等风险资产估值造成巨大压制力。若10年期美债收益率奔向4.5%乃至5%，无疑对于近期屡创新高的MSCI全球股票市场基准股指以及标普500指数乃重要压制力量，尤其是与人工智能密切相关的高估值科技股。

　　从理论层面来看，10年期美债收益率则相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的无风险利率指标r。在其他指标(特别是分子端的现金流预期)未发生明显变化——比如财报季，分子端因缺乏积极催化剂而处于真空期，此时若分母水平越高或者持续于历史高位运作，估值处于历史高位的科技股、高收益公司债与加密货币等风险资产估值面临坍塌之势。