摘要：

　　上周宏观一波三折。但主要是美国就业市场的波动在主导市场。周中ADP新增就业人数意外下降，降息显著增加、利率下行，周后期非农就业人数却超预期强劲，失业率下降至4.1%，市场对降息预期又立刻反转。在降息预期来回摇摆的情况下，金铜价格也缺乏明显的趋势性指引。

　　1、上周贵金属偏强震荡，铜价有所回落

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.8%，白银上涨2.68%；沪金2510合约上涨1.1%，沪银2508合约上涨1.44%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-1.16%、-0.24%。

　　2、宏观一波三折，铜价冲高回落

　　周初FT报道贝森特关于美国关税的最新言论，其中提到有限国别关税、其次行业关税。市场理解为针对铜的232调查可能推迟到9、10月份进行，铜价明显拉涨，随后中国方面明确提出过剩行业反内卷，工业品全线上行，对铜价带来提振。周中ADP新增就业人数意外下降，降息显著增加、利率下行，铜价应声继续反弹，周后期非农就业人数却超预期强劲，失业率下降至4.1%，市场对降息预期又立刻反转，铜价承压回落。

　　3、金价偏强震荡，关注关税风险

　　上周伴随ADP就业人数超预期回落，市场降息预期回升，金价随之走强，而后非农就业数据意外好于预期，降息预期再度回落，金价由此承压。本周临近7月9日关税暂缓到期日，关税风险再度显现，市场的不确定性或将再度推升贵金属价格，然而短期来看上方空间或同样有限。

　　 COMEX铜价冲高回落，过程一波三折。周初FT报道贝森特关于美国关税的最新言论，其中提到有限国别关税、其次行业关税。市场理解为针对铜的232调查可能推迟到9、10月份进行，铜价明显拉涨，随后中国方面明确提出过剩行业反内卷，工业品全线上行，对铜价带来提振。周中ADP新增就业人数意外下降，降息显著增加、利率下行，铜价应声继续反弹，周后期非农就业人数却超预期强劲，失业率下降至4.1%，市场对降息预期又立刻反转，铜价承压回落。

　　 SHFE铜价上周先扬后抑。整体来看，80000元/吨以上的铜价压力仍然较为明显，这种压力主要来自两方面：一方面，高价格对下游采购的天然抑制，具体表现为库存累积；另一方面，高价格刺激大量再生铜供应进入市场，这也放大了库存累积的幅度。当然，我们也并不期待价格会有很深的跌幅，预计从高点回撤1000-2000元/吨之后下游买盘又会重新介入，我们仍然认为价格高位震荡的概率较大。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经突破20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构保持相对稳定，近端较弱、远端较强。近期市场对国内冶炼厂出口精炼铜的传言较大，预计可能在5-8万吨之间，我们认为这将对国内升水和价差结构带来利好，borrow策略仍然可以做一些尝试。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史低位区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。

　　上周金银价格高位震荡，COMEX金银于3250-3377美元/盎司、35.5-37.3美元/盎司区间内运行。上周伴随ADP就业人数超预期回落，市场降息预期回升，金价随之走强，而后非农就业数据意外好于预期，降息预期再度回落，金价由此承压。

　　上周，白银涨幅强于黄金，金银比持续下行；铜价显著回落，金铜比随之上行；原油小幅反弹，金油比随之回落。

　　黄金VIX持续回落，近期地缘冲突带动的避险情绪较前期有所放缓，黄金波动率随之下降。

　　近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金内外价差及内外比价有所上升，白银内外价差及内外比价同样有所上升。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比减少7.2吨至948吨，SLV白银ETF持仓环比增加2.6吨至14869吨；上周COMEX黄金非商业总持仓为31.7万手，其中非商业多头持仓减少4509手至25.6万手，空头持仓增加1135手至6.1万手；非商业多头持仓占优，比例较上周下降至59%附近，非商业空头持仓占比上升至14%左右。

　　整体来看，80000元/吨以上的铜价压力仍然较为明显，这种压力主要来自两方面：一方面，高价格对下游采购的天然抑制，具体表现为库存累积；另一方面，高价格刺激大量再生铜供应进入市场，这也放大了库存累积的幅度。当然，我们也并不期待价格会有很深的跌幅，预计从高点回撤1000-2000元/吨之后下游买盘又会重新介入，我们仍然认为价格高位震荡的概率较大。

　　本周临近7月9日关税暂缓到期日，关税风险再度显现，市场的不确定性或将再度推升贵金属价格，然而短期来看上方空间或同样有限。

　　关注及风险提示：通胀预期、初请失业金人数、关税政策、降息路径变化。

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