回顾大宗商品上半年的走势，市场仍在重心整体震荡下移过程中，品种间有分化。数据显示（图1），在商品指数中，贵金属仍最为坚挺，上半年较去年底涨幅仍高达23%左右；其次，农产品板块中，谷物、农副产品和油脂油料涨幅也是居前的，较去年底分别有8%、7%和3%左右的涨幅；最后，去年跌幅居前的能源、化工、煤焦钢矿和非金属建材板块仍有一定跌幅，较去年底跌幅分别为13%、14%、11%和15%。在上期报告中曾指出，上半年供需双重压力是导致跌幅居前的板块持续走弱的主要因素，特别是需求端因我国房地产仍处于下行周期而持续承压，与此同时，关税和地缘冲突在某些阶段也是市场主要的扰动因素，但近期在“反内卷”的提振下，这些板块开始反弹。下半年市场交易逻辑会有哪些变化，市场又有哪些交易机会呢？

　　一、有色与黑色的对冲

　　对于煤焦钢矿和非金属建材影响因素主要是房地产。去年9月底以来，国内推出了一系列稳定房地产的政策，刺激了部分刚需，且继续在“保交楼”方面发力。因此，商品房销售面积和房屋竣工面积这两方面的数据边际上均有所改善，其中，商品房销售面积累计同比由去年9月的-17%在今年5月变为-2.9%，同期的房屋竣工面积累计同比则由-24.4%变为-17.3%。但是房屋施工面积和房屋新开工面积的却并没有太多起色，甚至同期的房屋新开工面积累计同比由-22.2%进一步下降至-22.8%。这些数据说明，当前我国房地产市场只是在某些方面出现边际改善，比如销售数据，而非全面的见底回升。

　　多数情况下，房屋销售会带来一波家装需求，数据层面体现为，我国商品房销售数据与我国家电销售数据整体呈现正相关的关系（图2），且商品房销售数据有时领先家电销售数据1-3个月。预计此轮房地产销售数据的边际改善有利于家电产销数据整体维持稳定向上，叠加去年以来全国各地推出家电“以旧换新”的政策。数据显示，在商品零售额中家用电器和音像器材类累计同比，去年下半年以来持续回升，截至今年5月该数值高达30.2%。从而抵消家电出口增速的下滑，家电产销下半年有望维持向好。在大宗商品板块中，家电对有色金属需求提振最为显著，其中家电用铜量占铜总消费大概15%左右。此外，无论是新能汽车产销量还是电力固定资产完成额，这类数据都对铜需求有支撑（图3）。

　　图2：商品房销售与家电销售

　　图3：铜下游相关需求

　　房地产销售数据边际改善提振了部分有色金属的需求，与此相反，房地产开工和施工持续偏弱的数据对黑色和建材板块的拖累也是显而易见的。在大宗商品中，房屋从新开工到竣工阶段主要影响的是钢材类，PVC和玻璃这些建材类需求。以数据为证，我国新屋开工率与粗钢产量累计同比具有高度趋同性（图4），而竣工面积累计同比与浮法玻璃产量累计同比同样具有高度趋同性（图5）。由于粗钢和浮法玻璃进口量和出口量相比产量都较小，因此可以简单地将产量等同于表观消费量。从这个角度，未来房地产新屋开工和施工的走向，对煤焦钢矿和建材板块可能仍是主导因素。通常需要房地产销售数据持续好转，才能逐渐提振房企拿地的积极性，带领新屋开工等数据逐渐回升。只是，当前房地产销售数据边际改善更多还是得益于短期刺激政策集中释放，后期能否维持这种逐渐改善、重回正增长水平还有待进一步观察。从高频数据来看，当前房屋销售数据仍处于偏低水平。取我国十大城市商品房周度销售面积的4周移动平均值（图6），并进行季节性分析可见，当前该数值仍低于往年同期水平，且除3月份之外，多数时间都是这种格局。同样，三十大城市的商品房销售数据亦是如此（图7）。这意味着，去年下半年密集型释放刺激政策对地产销售的确带来很大提振，但在刚需释放之后，销售端又略显疲态，后期销售数据可能会回到低位，并持续一段较长的时间，恐怕难以对新屋开工和施工数据带去向上的驱动。

　　图4：粗钢产量与新屋开工面积

　　资料来源：iFind、国投期货

　　图5：浮法玻璃产量与房屋竣工面积

　　资料来源：卓创、iFind、国投期货

　　图6：十大城市商品房成交面积

　　资料来源：iFind、国投期货

　　图7：三十大城市商品房成交面积

　　资料来源：iFind、国投期货

　　如果是这种局面，那么下半年煤焦钢矿和非金属建材板块仍是偏空的。对于有色等金属，如上所述，地产销售数据对家电销售有一定的领先，此外，虽然地产销售数据有回落的可能，但家电“以旧换新”政策还在延续，因此家电销售数据稳中向好的趋势可能还能延续一段时间，从而对部分有色金属的需求还有支撑。

　　从这个角度出发，下半年有色与煤焦钢矿、建材类仍有对冲机会，即多配有色板块的同时空配煤焦钢矿和建材板块。不过，若出现系统性风险、或某些突发因素引发衰退预期再起，那么有色回落的幅度可能会更大些，因为当前有色交易的主要逻辑仍是偏强的现实，并没有包含太多的悲观预期，一旦出现反转，市场会重新定义估值，而煤焦钢矿和建材类在这一方面交易得较为充分，估值相对较为合理。

　　二、多农空工的机会

　　从CPI和PPI剪刀差持续扩大角度看（图8），今年上半年存在“多农产品空工业品”的机会，而南华指数的工业品指数与农产品指数比值走势也表明的这一点（图9）。只是，近期随着工业品整体止跌反弹，该数值小幅回升。展望下半年，“多农空工”的策略仍值得考虑。如上所述，虽然近期工业品出现集体反弹，但多数品种的下行趋势并未改变，特别是黑色和建材板块。能化的主要风险在于地缘因素，其基本面在需求下滑、供应增产的背景下仍是偏空的，因此，该策略另外考量的问题便是农产品是否存在往上的驱动因素。

　　图8：中国CPI与PPI剪刀差

　　图9：南华工业品指数与农产品指数比值

　　关税问题是上半年农产品板块关注的焦点问题，但关税问题暂时并没有对供应端产生太多冲击，影响更多的还是节奏问题。比如，由于巴西收割进度和物流瓶颈，以及关税由激化到缓和，上半年我国大豆到港量出现“前低后高”的情况，前5个月大豆进口总量与去年同期基本持平，豆粕基差跟随大豆到港量反向波动（图10）。国内豆粕库存仍呈现一定季节性，区域间存在“南紧北松”的格局，这表明即便近期到港量在提升，但库存并没有太大压力（图11），下游仍有一定的承接能力。以往下半年中国采购大豆将由南美转向北美，但由于中美关税等问题仍存在很大不确定性，预计国内油厂更多采取随用随采的方式，这将有利于调节国内豆粕的库存水平。此外，如果关税或北美天气出现异常，那么这部分缺口将继续由南美弥补，只是南美大豆的升贴水可能会继续抬升（图12），从而可能会压缩油厂的利润。所以下半年关税和天气因素是大豆市场关注的两个焦点，且都存在很大的不确定性，这种不确定性可能会加大市场波动，若关税和天气都朝着不利的方向发展，那么豆粕重心有望继续抬升，“多农空工”的机会仍然存在。

　　图10：豆粕基差与大豆进口量

　　资料来源：我的农产品、iFind、国投期货

　　图11：主要油厂豆粕库存

　　资料来源：我的农产品、国投期货

　　图12：巴西大豆近月到港升贴水

　　资料来源：iFind、国投期货

　　三、反内卷下的行情演变路径

　　如上所述，在房地产处于下行周期中，当前煤焦钢矿和建材板块基本面偏弱，价格整体仍在下行趋势之中。不过，当价格跌到一定程度时，市场便寄希望于政策能在供应端有所表现，比如之前各种关于减产的小作文，只是这类消息在今年对盘面的提振都十分有限。但是，前期超跌的品种最近在“反内卷”消息刺激下出现上涨，比如多晶硅、玻璃等品种。从盘面看，“反内卷”的确给市场带来提振，这可能有两方面原因：一方面，价格持续下跌过程中部分品种始终维持低库存，市场一旦有重大消息逆转预期，容易加大价格弹性；另一方面，持续下跌导致盘面做空力量太过拥挤，盘面快速反弹时主力集中平仓。但是，“反内卷”对于多数品种的供需可能需要更长远的时间去观察。

　　工业品的供应往往是由需求创造，当前从产业链角度来看，黑色和建材板块的主要问题不在于供应端，更多还是需求端的问题，即之前由于房地产市场持续向好的发展，市场总量需求不断增加导致上游产能不断扩张，而现在房地产市场周期向下，市场总量需求增速放缓或下降，从而导致前期能够匹配的产能变成过剩的局面。产能是由需求逐渐增加而循序渐进扩张的，那么当前当需求逐渐下降时，其实是不宜对供应端进行“一刀切”，与之相对应的是，一方面需要出台政策避免需求在短时间出现断崖式下降；另一方面通过市场自我调节和政策约束循序渐进优化产能结构，这是符合“反内卷”的主旨。

　　2025年7月，中央财经委员会第六次会议指出“推动落后产能有序退出”，这也表明未来去产能不是一蹴而就，而是循序渐进的。当前“反内卷”针对的更多是无序竞争导致企业利润不佳的行业，而对于钢铁行业，其实由于上游原材料碳元素持续下跌，钢铁行业的利润得到一定修复（图13），压制钢厂利润的主要还是铁矿石价格居高不下（图14）。当前在铁矿供需相对平衡的局面下，难以让上游矿厂向下游钢厂让渡利润。如果只是钢厂或焦煤企业限产，那么只要铁矿价格跟随下游成材一起上涨，届时钢厂未必能进一步修复利润，甚至部分利润会因原材料上涨更多而被压缩。叠加下游需求本来就表现疲弱，钢材价格上涨可能引发下游负反馈，高价进一步压缩下游需求，甚至导致下游需求加速萎缩。如果出现这种局面，显然与2015-2016年供给侧改革是相悖的。当年供给侧改革能够取得显著效果，其实得益于产业链供需共振，即上游产能收缩，叠加下游需求全面回升，巩固了供给侧改革的成果，形成良性循环。

　　图13：螺纹钢和热卷毛利

　　图14：螺纹与铁矿、焦煤比价

　　当前“反内卷”对大宗商品市场的影响更多还是来自于情绪层面，市场在交易一段预期之后，还将回到自身基本面，盘面走势很有可能由前期持续下跌，转为“先宽幅震荡后，重心再度下移”的局面。在当前市场总量需求仍表现不佳的情况下，市场很难重演2015-2016年底部直接“V型”反转的行情。基于以上判断，上述所提及的“多有色空黑色”和“多农空工”的策略市场可能会再次迎来进场的机会，由于前期黑色和建材板块盘面下跌较为充分，在这波反弹之前，这两个策略性价比并不高，即交易空间有限（图15），但近期前期下跌较大的品种在“反内卷”的提振下，盘面价格出现显著反弹，提升“多有色空黑色”和“多农空工”的交易空间，而背后的逻辑便是，价格反弹后又可能会因需求不振而造成负反馈，市场见底可能需要“反内卷”实现实际的供应下降。

　　图15：沪铜、豆粕与螺纹比价

　　国投期货

　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金

　　期货投资咨询证号：Z0011388