【20250701】铜：库存告急下的结构走向

　　本周观点

　　上周，随着伊朗与以色列冲突平缓，美元大幅下挫支持全体有色大幅上涨。铜价大幅反弹，LME冲击9900美元一线，国内主力合约挑战8万元整数关口。后期来看，地缘政治对大宗影响愈发激烈，尤其在美元信用失效的可能性下，波动更甚，预计短期铜价或现冲高回落，LME价格表现更为强势，内外比价存在进一步走低可能，同时上方高位压力表现依然明显。

　　27日，一则关于中国冶炼厂与安托法加斯塔（Antofagasta）达成“零加工费”长期协议的消息震惊了全球铜市场。据悉，智利矿商安托法加斯塔在最新年度长协谈判中，一度向中国冶炼厂开出了历史最低的负$15/吨加工费（TC），远低于2024年末 $21.25/吨的水平。最终部分中国冶炼厂接受了“零TC/RC”协议，处理其2026年50%的铜精矿产量。

　　刚果（金）的铜矿因地震影响下调了产量指引。不过，由于再生阳极的补缺，中国精炼的产量并未出现因铜矿短缺出现明显下滑，反而屡创新高。所以，尽管铜矿供应依然吃紧，但我们在铜半年报《口嫌体直》中指出：一方面，对于冶炼厂而言，2025年的电解铜产量增量部分不再是矿为主导，而是再生铜市场为主导，冶炼厂的再生铜、阳极采购能力决定了冶炼厂是否“减产”；另一方面，从生产环节的利润的角度来看，当前产业链端的去产能主要集中在粗炼的环节，精炼环节利润已然完成筑底，从实际平衡的角度来看，2025年上半年全球范围内的精炼铜产量有3.7%（50万吨）的增量，较元素增量并未出现明显的偏离，加之下半年废铜供应的环节，我们认为矿冶矛盾向下转移的可能性较低，全球电解铜年内出现大规模减产的风险较低。

　　近期，LME现货升水也表现的荡气回肠。单从全球铜贸易流向变动来看，自2025年2月特朗普政府启动“232条款”对美国铜进口进行国家安全调查以来，大量实物铜开始流向美国，以获取L-C基差优势。由此导致LME库存从2025年年初以来减少了65%，其中可用库存仅为54,525吨，为两年来最低水平。6月以来，LME铜市场陷入动荡。库存急剧下降，价差结构扭曲，大型头寸频现，交易所紧急出台新规进行干预。导致库存下降的原因并不是消费本身的回暖，而是在美国高关税预期下的全球库存重新分配。

　　也就是说，我们需要把铜矿短缺和海外LME铜挤仓事件分开看。在铜矿吃紧冶炼厂议价能力下降的情况下，最终铜矿真实可以提供给冶炼厂的量级才是最重要和最需要关注的。长单TC的负数与否，对于炼厂而言已经意义不大。而由于美国对海外市场其余地区的虹吸效应导致的LME挤仓情况仍将在短期内持续。铜市场中铜矿吃紧与精炼高产、以及现货结构的扭曲，将在价格走势持续向上动能不足的情况下，表现得异常割裂。结构表现依然优于绝对价格走势。

　　月度平衡表

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

　　【印度计划采取措施应对不断上升的铜供应风险】据悉，印度已就其在全球铜市场日益紧张的情况下所面临的危机性举行了内部会谈，并计划在正在进行的贸易谈判中讨论如何锁定资源丰富国家的供应。新德里（New Delhi）也在考虑采取措施，包括通过吸引外资，来帮助提高国内精炼铜产量。数据显示，印度超过 90% 的铜精矿需求依赖进口，预计到 2047 年这一比例将升至 97%。印度每年生产约 57.3 万吨精炼铜，而需求约为 180 万吨，因此依赖进口来弥补缺口。印度可能接洽全球大型企业，如智利国有矿业公司、全球最大的铜生产商 Codelco 以及澳大利亚矿业公司必和必拓（BHP）合作，在国内建立铜冶炼厂和精炼厂。Codelco拒绝置评，而BHP未回复。

　　【西部矿业：玉龙铜矿三期工程项目获批，铜矿生产规模增至3000万吨/年】6月25日晚间，西部矿业公告，控股子公司玉龙铜业收到西藏自治区发展和改革委员会的核准批复，玉龙铜矿三期工程项目获得批准。该项目为改扩建矿山项目，生产规模将由1989万吨/年增加至3000万吨/年，项目估算总投资为47.93亿元，全部为企业投资。三期工程建成后，玉龙铜矿原矿处理规模将达到3000万吨/年，矿山服务年限为23年。2024年，玉龙铜矿生产矿产铜15.9万金吨，截至2024年末，玉龙铜矿石资源量为8.3亿吨，铜平均品位为0.6%。项目建成后，预计铜金属量将达到18-20万吨/年，将进一步提升公司盈利能力。

　　【洛阳钼业完成厄瓜多尔凯歌豪斯金矿交割，正式布局黄金资源】6月26日，洛阳钼业宣布完成对Lumina Gold 上市公司的收购交易，从而获得厄瓜多尔凯歌豪斯金矿（Cangrejos Project）100％的股权，公司资源版图新增黄金资源。该交易已于2025年6月24日正式完成。

　　【中铜唐山铜精矿混矿项目顺利投运】在中铝集团、中国铜业的统筹部署指导下，在各级海关和地方政府的支持下，经中铜国贸、云南铜业所属冶炼企业及长沙院的共同努力下，中铜（唐山）矿产品有限公司（下称中铜唐山）铜精矿混矿项目于6月25日20:30时顺利投运，开始第一批铜精矿混配生产，标志着保税混矿业务流程全面畅通。

　　【紫金矿业拟收购哈萨克斯坦RAYGORODOK金矿项目】6月30日，紫金矿业在港交所公告，拟收购哈萨克斯坦RAYGORODOK金矿项目，收购对价为12亿美元。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

　　近期铜精矿现货市场，整体氛围较为平静，Antofagasta 与中国冶炼厂年中谈判敲定0美元/干吨TC这一结果，凸显了当前铜精矿市场“矿强冶弱”的格局。在加工费大幅下跌至历史新低的严峻形势下，冶炼厂面临直接生产亏损的困境，虽积极采取改变用料结构、增加粗铜用量等措施缓解生产压力，并密切关注市场价格以降本增效，但整体经营仍面临巨大挑战。贸易商方面，虽认可当前市场价格处于低位，但鉴于市场供需关系短期内难以改变，对矿山招标持谨慎态度，市场交易氛围相对平稳。内贸矿现货市场较为稳定，市场依然维持供应偏紧的局面，卖方占据主导权，有国内矿山计价系数上调0.6%，部分市场参与者也表示有上调系数的打算，预计近期计价系数还是在高位运行，有一定上涨空间。

　　【CU】进口铜精矿指数（周）

　　【CU】国产粗铜加工费（周）

　　数据来源：SMM，钢联、紫金天风期货研究所

　　铜精矿港口数据

　　上周，中国16港进口铜精矿当周库存60.8万吨，较上周减4.1万吨。（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为48.7万吨，较上周环比减2.7万吨。）分港口来看，南京港及防城港港库存均出现下降。库存总量维持较低水平。

　　【CU】铜精矿国内港口库存数据

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　冶炼利润

　　上周，铜价一路反弹，令长单零单亏损水平有所收窄。而尽管TC价格维持较低水平，但长单部分有硫酸价格补贴，硫酸价格进一步上涨，长单再度回归至盈亏平衡水平之上，盈利250元/吨左右，零单亏损1800元/吨左右。副产品补贴依然是炼厂盈利主要支持。

　　【CU】铜冶炼利润测算（元/吨）

　　【CU】副产品硫酸价格（元/吨）

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　沪铜价差结构

　　上周，随着铜价逐步走高，市场交投活跃度明显下降，多以贸易商交易为主，下游因高铜价采购受抑，市场供应现货品牌依然集中于平水差铜。随着LME的结构波动，价值比价下滑，国内炼厂纷纷加大出口量级，加之进口可交割货源依然有限，无法补缺国内市场，考虑当下7月持仓巨大，后期国内库存依然存在缺货可能性，故7-8或7-9依然存在正套空间。

　　【CU】国内主流地区电解铜升贴水

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　伦铜结构曲线

　　截至6月27日，伦铜库存大幅下降至9.12吨附近，注销仓单比例在36.84%左右。cash月升水飙升明显，报升水240.7美元/吨附近。近期基差剧烈波动，我们在5月末时已经警告LME库存或出现挤仓可能性，从当下库存及升水情况来看，结构性问题仍将持续一段时间。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　伦铜持仓与仓单集中度

　　LME的Futures Banding Report显示铜价短期及远期多头轻仓有所增加，，同时空头中远期轻仓有所下降，市场多头氛围有所增加。

　　Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度有所上升。

　　【CU】WarrantBandingReport和 Futures Banding Report

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　沪伦比值变动

　　本周，铜价持续反弹，国内跟涨不利，沪伦比价持续维持低迷，进口窗口维持关闭状态，且出口始终维持盈利。后期考虑LME挤仓可持续性，预计比价有进一步回落可能性，但随着国内进入7月当月，国内结构依然存在波动，故内外比价依然存在不确定性。建议原有内外套利者可持续持有，不建议新进用户。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　保税区库存变动

　　上周，由于船货到港有限，上海保税区库存总数下降至6.2万吨。广东保税区略降至0.81万吨。

　　【CU】保税区库存变动

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　废铜市场

　　废紫铜方面，上周铜价呈震荡上行态势，废铜现货市场成交活跃度有所提升。上游市场贸易情绪随之升温，特别是废铜现货价格跟涨显著，持货商获利空间打开，市面顽固货源开始松动，不少货商趁价格走高积极出货，一定程度上缓解了近期废铜现货偏紧的状态。下游厂家近期处于消耗库存阶段，原料端相对紧张，对废铜有一定采购需求。但成品端订单不温不火，使得厂家对高价废铜心存抵触。在淡季效应下，厂家整体操作较为谨慎，多以销定采，未出现大幅囤货的情况。

　　废黄铜方面，铜价逐步上行，废黄铜价格随行就市。周初铜价涨幅不大时，多数上游货商出货意愿不高，多采取低价按需采购的策略。随着铜价持续上扬，前期库存的盈利空间逐渐释放，货商出货态度愈发积极，市场现货贸易热度显著升温。尽管下游黄铜厂存在月底冲量的举措，然而因终端需求疲软，实际订单销售增量有限，废黄铜原料需求也受到抑制。此外，铜价呈现走强态势，市场原料价格上扬，而成品订单走弱，导致下游黄铜厂更加坚定了谨慎采购的策略。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　下游企业及终端

　　上周铜价反弹，下游表现如何呢？具体如下：

　　精铜制杆：上周，精铜杆企业生产表现相对稳定，本周企业订单增量有限，一些企业也无意进行生产提产，尤其是部分企业在本周后半段早早结束了交易，等年终结算后再做安排，因此产销积极性均略显不足。此外，在此影响下，铜杆企业的成品库存略有增加；不过随着下周进入换月阶段，部分企业预计将进行检修安排，届时生产或有所下降。

　　再生铜杆：上周，再生铜杆企业生产表现有所好转，由于本周铜价上行，部分再生铜杆企业接入订单增多，且市场再生铜货源报盘增加，铜杆厂家适量开始采购原料，在订单增长、原料采购增加的影响下，企业生产得以保障，本周生产连续性较此前有所好转。

　　铜管：上周，铜管企业整体产量小幅缩减，长单拿货开始减少，下游客户对未来铜管需求的预期不乐观，且空调7月排产大幅下调，导致企业正在调整库存及生产策略，减少长期采购量以降低风险，南方阴雨天气影响了空调采买和安装计划，从而减少了铜管的需求量。

　　铜箔：上周，铜箔市场总体保持平稳偏弱运行，整体价格波动幅度较小。电子电路铜箔方面需求与前期变化不大，市场采购积极性稍显冷清，各铜箔企业出货量未见明显提升，多以长单交付为主，部分厂家面临一定的经营压力。锂电铜箔供应方面保持平稳，库存维持低位状态，下游电池厂表示现在行情稍有回落，客户心态较为谨慎，需要密切市场行情变化，合理安排采购计划。

　　铜板带：上周，铜板带企业开工率小幅下滑，下游订单受铜价波动影响较大。目前头部企业产出较为稳定，下游以及终端订单较为稳定，为其产出做了一定保证。中小企业受加工费竞争以及铜价上涨影响明显，供应下滑明显，这其中也有减产去库的原因。紫铜板带产出变化不大，新能源以及相关电力行业需求有所保证，加工费依旧存在一定利润空间；黄铜板带受需求疲软以及头部企业价格竞争影响，部分中小企业主动减产避免更大损失，整体供应有所下滑。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

　　由于美国关税预期，令L-C价差持续大幅波动，全球贸易流向趋势变化，海外及中国市场持续流向美国，导致LME库存快速回落，结构变动明显。国内市场铜价反弹后，下游消费趋弱，去库幅度有所放缓，但由于LME去库明显，导致全球显性库存回落。

　　【CU】历年国内精炼铜库存季节性（T为春节）

　　【CU】全球精炼铜显性库存

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　上海地区社会库存

　　本周初，上海库存继续降至8.82万吨左右。电铜到货量下降，但下游逢高消费依然有所抑制。

　　【CU】上海地区社库出库量变动

　　【CU】上海地区各大仓库变化量

　　数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

　　广东地区社会库存

　　本周初，广东地区库存总量小增至1.75万吨左右，基本持平。

　　【CU】广东地区社库总量及增减

　　【CU】广东地区社库出库量变动

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　无锡地区社会库存

　　本周初，江苏无锡地区库存微增至1.07万吨。

　　【CU】无锡地区社库总量及增减

　　【CU】无锡地区各大仓库变动

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　CFTC持仓

　　从6月24日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为34.8%、20.3%，多头增加2%，空头减少0.8，市场多头氛围较浓。

　　非商业净多头持仓为29433张，COT指标0.606，铜价强势有所增加。

　　【CU】非商业多空占比

　　【CU】COT指数

　　【CU】非商业净头寸

　　数据来源：紫金天风期货研究所