第一部分 前言概要

　　行情回顾：

　　上半年镍价大部分时间在12-13万之间运行，3月跟随整体宏观情绪以及印尼镍矿提高PNBP政策冲高至13.6万元/吨，4月初受关税冲击跌至11.5万元/吨。宏观环境多变，贸易战和地缘冲突刺激市场神经，实体企业谨慎应对。

　　供应端，印尼镍矿持续受到印尼政策和天气扰动，价格保持坚挺。精炼镍有新增产能投产，国内产量始终保持高位。需求端，贸易战虽然没有直接影响镍的进出口，但下游制品的外需走弱。精炼镍自身需求基本没有增量。供需平衡来看，国内精炼镍自给自足，通过进出口调节国内平衡。

　　市场展望：

　　宏观方面，全球经济在高债务、高风险背景下弱复苏，需关注经济指标及政策应对。产业方面，预计三季度印尼镍矿可能因印尼镍铁减产以及主产区天气好转出现松动，削弱产业链成本支撑。2025年原生镍过剩预估17.7万吨，镍价上方空间有限。若宏观炒作通胀预期，可能出现反弹沽空的机会。一旦镍矿价格下跌，成本支撑下移，将打开向下空间。

　　策略推荐：

　　1.单边：镍价贴成本运行，关注宏观形势变化。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：卖出看涨期权。

　　风险提示：宏观、产业政策因素扰动。

　　第二部分 镍市场回顾

　　上半年镍价大部分时间在12-13万之间运行，3月跟随整体宏观情绪以及印尼镍矿提高非税收入的政策冲高至13.6万元/吨，4月初则受关税冲击跌至11.5万元/吨，此后价格在此区间内震荡下行。主线仍聚焦在宏观和镍矿两个主要矛盾。

　　宏观方面，中美经济数据虽然有一定韧性，但关税战及地缘冲突升级催生市场避险情绪，商品氛围整体偏空。镍自身基本面偏过剩，即使在最强的有色板块中依然走势偏弱。

　　供应端，1-6月，印尼镍矿持续受到印尼新政和天气扰动，产量难以释放，价格保持坚挺，对后续环节的镍产品成本支撑较强。NPI、MHP 和高冰镍等中间环节镍产品仍有新增产能投放。精炼镍国内开工率仍在90%附近，月产量保持高位。

　　需求端，4月初关税战虽然没有直接影响镍的进出口，但是终端行业出口受挫影响不锈钢产销。新能源汽车中三元电池占比逐步下降，三元材料产量同比基本持平，硫酸镍产量则同比负增长。精炼镍自身需求无增量，原生镍整体需求偏弱。

　　供需平衡来看，国内精炼镍过剩最为明显，1-5月过剩5万吨，但库存变动与过剩量不相符，推测部分转入隐性库存。国内原生镍相对偏紧，主要是印尼镍铁进口不足，且印尼MHP/高冰镍产量下滑。随着下半年原料端新增产能投放，以及下游需求端减产，原生镍偏紧的情况可能缓解。

　　第三部分 基本面情况

　　一、精炼镍交仓转移过剩

　　截至5月30日，全球显性库存24.6万吨，其中LME库存19.9万吨，与年初相比增加3.7万吨，而1-5月LME中国仓单增加3.8万吨，占中国精炼镍出口量的47%，增量几乎全部来源于中国。SMM六地社会库存4.16万吨，与年初持平。

　　中国和印尼电积镍产量爬升挤占海外镍企份额。

　　2025年一季度财报陆续发布，海外传统镍企产量同比下降5.2%，主要因为BHP西澳镍业停产，因其维护至2027年，所以从表中剔除，剔除后产量同比增加1%，淡水河谷和嘉能可均有增量。

　　因去年四季度和今年一季度，国内精炼镍仍有新增投产，开工也保持90%附近的高位。SMM统计1-5月中国精炼镍产量合计约16.5万吨，累计同比增长32%，预计6月产量环比略降，暂未见到大的检修动作。当前价格已经贴近不少企业成本，若价格继续下行，下半年产量则可能逐月下滑。

　　精炼镍下游今年几乎没有扩张，需求未见明显增量，1-5月中国精炼镍消费量累计同比增长仅2.1%至11.35万吨，电镀季节性较强，合金可能持稳。

　　1-5月中国精炼镍过剩5万吨左右，但累库并没有在国内发生，而是通过有来料加工手册的生产商出口交仓去LME转移了部分风险。1-5月中国出口量累计同比增加142%至8.1万吨，进口量累计同比增加123%至7.93万吨，其中俄镍进口2.8万吨，高于往年同期的1.2万吨，净出口仅有1774吨，相当于我国的电积镍去外界交换回了俄镍和挪威镍，但部分进入了隐性库存，未能体现在保税区和SMM社会库存中。

　　二、不锈钢延续亏损减产

　　不锈钢走势与镍如出一辙，但整体偏弱，因关税直接影响不锈钢外需，下游难以接受高价。钢厂前期减产意愿不足，供应压力较大，甚至出现旺季累库的现象。而镍矿坚挺托举镍铁价格，不锈钢持续在成本下运行，5月后减产规模扩大。

　　1、原料因钢厂减产承压，盘面贴不锈钢成本运行

　　印尼镍生产集中度已经超过60%，政府也一直想利用优势资源获取更多收益。今年上半年几个政策一方面变相强制兑换本币，令外资企业承担更多汇率风险；另一方面提高各镍产品PNBP，直接提高政府收入；还成立国家主权财富基金，收购镍企业。印尼官员曾表达想削减配额的意图，造成市场恐慌，但我们认为既然已经提高了销售税，减少配额等于减少收入，理论上不会再过度限制数量。以当前的镍价测算，成本端增加幅度不大。

　　据铁合金在线了解，印尼发放镍矿配额数量约在3亿湿吨左右，但由于大部分矿山实际出货能力与产能并不匹配，加之印尼降雨天气持续，当前印尼内贸供应仍显紧缺，价格走势偏强。印尼年内有多个镍项目计划投产，对矿石需求增加，需要从菲律宾进口镍矿进行补充。印尼比中国性价比更优，菲律宾今年出口更多镍矿到印尼，国内镍铁厂产量进一步受到菲律宾镍矿高价的抑制。此外，虽然菲律宾主产区已经走出雨季，但6月仍有持续降雨天气，矿山装载进度普遍推迟，也导致短期镍矿价格高位运行。菲律宾也想效仿印尼禁止出口原矿，但自身条件不足以吸引外部投资，且印尼都开始进口，又放弃了该项政策。

　　从去年价格走势可以看出，镍矿价格的强势或将延续到9月见顶。9-10月镍矿价格下跌可能会打开镍价下行空间。

　　钢联统计，1-5月中国和印尼产量合计87.8万镍吨，累计同比增长20%，去年同期增速为0%，其中印尼镍铁产量累计同比增长26%至77.3万镍吨，增速可观。年内不仅有新增产线投产，还有部分冰镍产线转回生产NPI。上半年印尼CMI开始调试年产5.5万镍吨的镍铁合金产线，下半年预计年末还有两家公司合计9.85万镍吨的NPI产线计划投入运营。

　　印尼NPI虽然产量增长，但利润较低。近期钢厂减产但镍矿不跌，NPI价格接近900元/镍点，镍铁厂几乎全线亏损，后市产量可能出现减少，匹配不锈钢厂需求，倒逼镍矿价格提前下跌。

　　以NPI价格910元/镍点，高碳铬铁7950元/50基吨计算，不锈钢304一体化冷轧成本约为12500元/吨。盘面在该成本上方运行时，预计钢厂减产效果打折扣。

　　2、不锈钢需求不乐观，等待政策刺激

　　宏观方面，2025年全球经济在高债务、高风险背景下弱复苏，外贸收缩与区域分化成为常态。2025年全球经济增长预计维持在3.0%左右，低于疫情前水平。北美进出口双降，受关税直接冲击最大。中国对北美出口下降，但对欧亚等地出口增长4%-9%。

　　当前中国对外贸易前景好转，但国际贸易政策仍需要密切观察。上半年政策方面利好较为集中，经济数据表现出一定韧性，反而可能导致下半年政策刺激不足，经济加速下行。上半年外部环境动荡拖累不锈钢需求，市场期待下半年出台更大规模的刺激政策。

　　2025年1-5月，中国GDP“三驾马车”主要依靠消费带动。1-5月，全国固定资产投资同比增长3.7%，其中基建投资同比增长5.6%，全国商品房销售、新开工和竣工数据均不乐观，同比负增长延续。进出口总值17.94万亿元人民币，同比增长2.5%。中国消费市场成为了经济增长的“压舱石”，上半年同比增长3.7%。服务消费与下沉市场成为核心增长极，政策引导与技术创新驱动行业变革。

　　2025年以旧换新政策明确续作且补贴范围扩大，中央财政预拨的以旧换新资金上升35%达到810亿元，6月开始部分城市补贴用尽，等待下一轮财政拨款。与此同时，美国加征钢制家电关税影响外需。补贴青黄不接叠加季节性淡季，三季度白电需求同环比均有所下降。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年7月空冰洗排产合计总量共计2960万台，较去年同期生产实绩下降2.6%。分产品来看，7月份家用空调排产1580万台，较去年同期生产实绩下降1.9%；冰箱排产735万台，较上年同期生产实绩下降2.4%；洗衣机排产644.5万台，同比去年同期生产实绩下滑4.2%。8月和9月排产也在相对低位，空调9月排产同比预期下降12.8%。

　　3、不锈钢供应压力较重，库存去化困难

　　供应端，据Mysteel统计，2025年1-5月国内43家不锈钢厂粗钢产量1496.5万吨，累计同比增长10%。印尼产量220.5万吨，累计同比增长4%。中印合计不锈钢粗钢产量累计同比增长10%至1871.6万吨。据中联金排产统计，6月国内粗钢产量环比减少16万吨，7月国内粗钢排产环比再减14万吨，粗钢产量自3月见顶后连续4个月下降，重返2月水平。由于需求不济且无利润刺激，年内计划投产的项目可能会被推迟。预计今年不锈钢产量同比增长3.7%至3921万吨。

　　三、硫酸镍被迫减产应对需求下滑

　　1、硫酸镍原料价格分化，利润下行

　　上半年刚果（金）钴出口禁令延续至今，三元材料中钴价保持高位，导致含钴高的前驱体如5系和6系利润微薄，8系含钴低，利润相对可观，6系是安全性更高的中镍高压产品，竞争压力反而最大，利润也最低。原料端，MHP因前期印尼尾矿事故有过停产，5月恢复生产后价格系数有所下调。

　　2、新能源汽车市场受政策支撑

　　（1）国内市场

　　6月20日乘联会预测，得益于国家促消费政策，2025年中国新能源乘用车批发量预计达到1573万台，同比增长29%，相比1月预测值增加10万台，新能源批发渗透率56%。

　　2025年1-5月，中汽协数据显示，中国汽车产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%；新能源汽车的产销总量分别为570.1万辆和560.6万辆，同比分别增长45%和44%，增速远超协会年增速预测。然而，去年同期并无以旧换新补贴政策，因此基数偏低，下半年新能源汽车零售市场将迎来真实考验。商务部数据显示，截至5月11日，2025年汽车以旧换新补贴申请量达322.5万份，其中汽车报废更新103.5万份，置换更新219万份。可以看出汽车销量的25%以上是由补贴政策带动，其中新能源汽车占比超过53%。这也意味着若补贴力度减弱，可能会直接影响销量。

　　6月开始的“千县万镇”新能源汽车下乡活动，新一轮以旧换新补贴发放，以及新能源汽车减免购置税等促绿色消费的政策，或将带动下半年新能源汽车销量继续走强。部分城市以旧换新补贴额度用尽，反映消费意愿良好，不过新补贴发放有时滞，可能影响短期销量。后市需关注车企在缩短账期、拒绝内卷式竞争、以及行业自律性整顿的背景下，销量增速是否会弱于预期。

　　（2）海外市场

　　2025年6月11日 ，BNEF预测2025年全球电动汽车销量预计达2190万辆，同比增长25%，其中欧洲同比增长17%至360万辆，美国同比增长7%至160万辆。今年1-4月，欧洲新能源乘用车销量累计同比增长24.6%至111.8万辆，去年同期增长11.3%。该增速远高于BNEF预测及去年增速，可能因英国消费者抢在征税前购买电动车。不过欧洲车企压力已经大到欧盟接受现实，推迟两年碳排放考核至2027年。欧洲除大众外的车企基本放弃自研，需求增量主要依靠中国出口弥补。美国新能源乘用车销量1-4月累计同比增长6.7%至52.3万辆，去年同期增长10.1%，与BNEF预测增速相符。但OBBBA提议取消拜登政府时期《通胀削减法案》中为购买电动汽车提供的税收抵免，并废除推动汽车制造商生产更多零排放车辆的燃油效率法规。根据该法案，美国将自2026年起取消对购买电动汽车的7500美元税收抵免，并从今年年底起取消对二手电动汽车的4000美元税收抵免。该法案于6月29日在参议院通过，可能刺激下半年新能源汽车销量，但对明年销量乃至汽车电动化进程不利。

　　中国新能源汽车1-5月出口累计同比增长64%至85.1万辆，占汽车总出口的30%，间接拉高国内纯电动汽车占比。由于去年欧洲和美国就已对中国电动车加征高额进口关税，因此今年对等关税反而影响有限。后市仍需关注欧美的政策变化以及宏观经济环境对汽车消费的影响。

　　1-5月中国动力电芯产量合计458.6GWh，累计同比增长54%，去年同期增长18%，其中三元电池市场占比逐渐弱化，相应的上游也日渐式微。SMM统计，中国硫酸镍产量1-5月累计同比下降20.9%至12.8万吨，去年同期累计同比持平。三元前驱体产量1-5月累计同比下降6%至33.3万吨，去年同期累计同比增长21%。三元正极材料产量1-5月累计同比增长2%至28.7万吨，去年同期累计同比增长20%。三元电池企业需求不佳，去库意图明显。

　　印尼MHP出事故产能已经复产，1-5月累计同比增长55%至16.6万吨，去年同期累计同比增长123%。印尼高冰镍产量1-5月累计同比下降33%至6.9万吨，去年同期累计同比增长7%。高冰镍产量下降，一方面因为NPI相对利润较好，高冰镍转产回NPI，NPI产量提高，高冰镍产量减少；另一方面因为下游硫酸镍需求负增长，价格难有起色。

　　第四部分 后市展望及策略推荐

　　长期供需来看，2025年镍市过剩进一步扩大。4月24日（周四），国际镍业研究小组(INSG)预计，今年全球镍市场将供应过剩19.8万吨，2024年为过剩17.9万吨，2023年为过剩17万吨。同时预计，2025年全球原镍使用量为353.7万吨，全球原镍产量为373.5万吨。

　　镍是有色中基本面较为过剩的品种。2025年原生镍过剩大部分集中在精炼镍，全球镍库存持续增长，对价格形成压力。今年3月份，印尼政府提高特许使用费率和镍矿供应偏紧，曾支持价格反弹，但三季度印尼和菲律宾天气好转后有望见到镍矿转松。此外，中国和印尼的精炼镍、NPI、MHP、冰镍等原生镍的新增产能投放和爬产，供应上压力加大。同时镍的消费受到新能源汽车市场三元电池占比下降，以及不锈钢亏损减产拖累，过剩局面难以扭转，镍价预计保持弱势，关注炒作通胀预期能否带来反弹沽空的机会。

　　预计下半年主要运行区间为110000-128000元/吨。