【20250626】【铅半年报】得过且过

　　2025年全球原料供应保持修复，但增量有限，铅精矿恢复量级不及锌精矿；

　　铅自带伴生特性，考虑矿冶矛盾需要兼顾伴生金属的价格，今年白银和锌的走势均利于炼厂，或难以看到tc的显著上行；

　　原料供应低于原生产能，原生铅少量恢复；废电瓶供应瓶颈长期受限，再生铅受到制约；

　　欧美市场消费具备韧性，新兴市场保持高增速；国内整体增速尚可，但技术路径的更迭或挤压铅酸蓄电池的需求；

　　绝对价格上，预计全年铅价以窄幅震荡为主，下半年走势前低后高；

　　策略上，建议锚定炼厂综合成本，逢低做多；同时关注阶段式的结构性交易机会。

　　矿山端

　　铅精矿-全球：品位下行与突发扰动带来供应不畅

　　Q1的原料供应偏紧，主要原因为部分矿山的品位下行与突发的事件扰动；

　　品位下行带来的减量：Red Dog、Boliden、Nexa；

　　突发扰动带来的减量：嘉能可、Dugald River、Pasco、Vares、Penoles；

　　【Pb】2025Q1海外矿企/矿山生产情况（万吨）

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅精矿-海外：2025年增量较为乐观

　　上半年，原料出现disruption的频率较多，但影响量级较小，原料供应相对稳定，25年或仍有10万吨的增量供应。

　　2025年重点新增投产项目在俄罗斯Ozernaya、秘鲁的Yumpag、波黑的Vares和澳大利亚的Abra，预计以上4座矿山贡献全年铅精矿增量的60%。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅精矿-国内：火烧云项目仍为主要增量

　　截至5月，国内新增项目贡献产能，整体原料供应相对顺利。

　　我们维持全年理论增量6万吨的观点。主要增量来自于新疆的火烧云项目。该项目已有部分原矿产出，预计Q3开始供应增量。

　　火烧云项目采用露天开采+长距离管道运输+火湿法联合冶炼的采冶方案，通过长达480公里的管道，将碎磨成矿浆后的矿石通过管道从山上直接送到冶炼厂，该方案对成本较低对环境较为友好。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅精矿-贸易流动：2025年进口量环比持平

　　2025年4月铅精矿进口量11.1万实物吨，同比增幅25.8%，1-4月累计进口量为44.9万实物吨，同比增幅44.2%。

　　2025年4月银精矿进口量12.3万实物吨，同比下降11.0%，1-4月累计进口量为58.5万实物吨，同比增幅6.3%。

　　原料供应增量有限，预计全年铅精矿进口110万吨左右。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　冶炼端

　　铅冶炼-全球：加工费上行高度有限

　　2025年Q1，原料库存较高，进口补充较多，但仍未见到tc的显著上行，主要原因有两方面：

　　供需关系上：炼厂产能远高于原料供应量，尽管开工率走高，但仍有提升空间；

　　成本与利润上：今年炼厂签订的长单比例较少，多以零单计价，因此利润空间有限。

　　因此全年tc的上限或相对有限，Q2前进口tc维持负数的可能性较高。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅冶炼-原生：产量稳定，弹性较低

　　2025年，国内仍有新增冶炼项目投产，如新凌铅业、西部矿业、龙盛集团旗下炼厂均有新项目投产扩产，预计国内新增产能在25万吨；

　　2025年加工费高度有限，炼厂利润或长期维持低位，但历史上来看，原生铅的产量都相对稳定，弹性较低。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　铅冶炼-再生：瓶颈受制约，弹性较高

　　废电瓶报价持续强势的原因在于报废周期与需求缺口；

　　从报废周期的角度来看：1、电动车行业转向锂电池，废电瓶回收显著减少；2、废旧回收反向开票政策的实施，使得废电瓶回收环节的成本增加，导致回收商回收废电瓶的积极性降低；3、当前处于报废周期中供应的相对低位。

　　从需求缺口的角度来看：原生铅、再生铅产能的迅速扩张加剧了废电瓶的紧缺；

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　　全球铅精矿平衡

　　产量方面，预估25年新增铅精矿15万吨，其中海外新增产量10万吨，同比增速3.55%；国内新增产量5万吨，同比增速2.58%；

　　需求方面，预计25年产量有限，国内新增10万吨，预计25年铅矿轻微过剩。

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　　需求与平衡

　　海外需求：欧美消费高于预期

　　欧洲铅消费同比上升2.2%至46.8万吨。增量主要来自于捷克、法国、英国；

　　美洲铅消费同比上升5.1%至62万吨。增量主要来自于美国、墨西哥、秘鲁。

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　　海外需求：发展中国家表现突出

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　国内初端：铅蓄电池温和增长

　　整体来看增速尚可，但技术路径的更迭或挤压铅酸蓄电池的需求；

　　出口亮眼，主要原因为抢出口+东南亚需求放量。

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　　国内终端：汽车板块耗铅放缓

　　上半年汽车产量表现良好，产业链技术路径的调整或带动汽车板块耗铅增速放缓。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　国内终端：以旧换新托底电动两轮车需求

　　以旧换新政策托底电动两轮车的需求，截至第一季度，我国电动两轮车提产明显。

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　　全球精炼铅平衡

　　较产量而言，考虑到冶炼耗损后预计25年新增铅锭18万吨，其中海外新增6万吨，国内新增12万吨。

　　较消费而言，预计新增需求量12万吨，同比增速接近1%，海外增速高于国内。

　　数据来源：各公司财报、紫金天风期货研究所、百川盈孚、SMM、钢联

　　联系人：田洲恺

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