5月份，商品板块涨少跌多，数据显示，在商品指数中，除了软商品月涨幅2%之外，其他板块均有一定跌幅，其中，跌幅较大的是能源、非金属建材和煤焦钢矿板块，月跌幅分别为6.22%、6.18%和4.52%（图1），这三大板块也是近年来持续下跌的板块。

　　图1：商品指数各板块5月份涨跌幅

　　资料来源：国投期货

　　供需双重压力

　　持续下跌的三大板块面临的压力是双重的，一是需求端由于各种原因增速持续下滑，二是供应端较为宽裕。比如，能源方面，因为贸易战引发市场对经济前景有衰退的担忧，且成品油需求因新能源汽车的原因而可能提前达峰；原油供应端又因OPEC+增产而宽松，这种双重压力对原油始终形成一种压制，而在煤炭板块则表现得更为极致，比如焦煤。

　　焦煤是今年跌势最为顺畅的品种之一，5月份焦煤2509合约月跌幅高达22%左右，5月最后7个交易日盘面均是收阴，即为7连阴。如果将时间轴拉长，不难发现，焦煤主力合约在2021年最高达到过3800元/吨以上，而近期盘面一度接近700元/吨关口，四年不到的时间，就有如此大的跌幅，背后必然是供需结构发生了实质性的变化。2021年前，由于供给侧改革和“双碳”政策，煤炭供应一度出现极度紧缺的状况，但随着限产解除和新增产能的投放，有效供应逐渐释放到集中释放，供应端进入全面宽松的阶段。以焦煤为例，数据显示，今年一季度炼焦煤产量和进口量累计同比分别为8%和2.5%，进口增长较多的主要是来自于俄罗斯的炼焦煤（图2）。

　　图2：中国炼焦煤产量和进口情况

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　　当供应持续增加时，需求增速却在逐渐下降。焦煤最终的需求取决于房地产，而房地产自2017-18年以来开始了一轮下行周期。从中间环节来看，粗钢产量年累计同比基本都在零值下方，钢厂多数时间维持微利状态，今年以来钢厂利润的回升则得益于原材料中焦煤和焦炭价格持续下跌。

　　和焦煤较为类似的是纯碱和玻璃。随着新增产能的投放，纯碱产能增至3968万吨，较2022年底增长了22%左右（图3）；浮法玻璃有效产能2023-2024年见顶（图4），近两年小幅下降。同样，浮法玻璃最大的终端需求仍是房地产，纯碱的下游主要是浮法玻璃和光伏玻璃。总而言之，上游供应由于新增产能的投放而逐渐宽松，但下游需求却在房地产下行周期里放缓，供需双重压力是近两年来建材和煤焦板块持续承压的主要原因。

　　图3：纯碱产能

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　　图4：浮法玻璃在产产能

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　　虹吸效应 相关品种亦承压

　　相比焦煤、焦炭而言，螺纹相对抗跌主要还是铁矿石价格相对保持坚挺，究其原因是，虽然终端需求都是房地产，但铁矿石供应端并没有显著的新增产能投放。不过，当近期焦煤持续下跌时，加剧了市场对黑色、煤炭等相关板块的看空情绪，以螺纹钢为例，5月份盘面以增仓下跌为主。此外，交易所公布的持仓数据显示，螺纹钢多空比（多头前5名持仓总计/空头前5名持仓总计），由5月中旬的1.0左右水平下降至月底的0.80左右（图5），5月份中旬的多空比短暂回升主要受中美日内瓦经贸会谈联合声明的提振，换而言之，即便5月中旬有中美贸易缓和的提振，但依然没有止住黑色产业链的整体跌势。从商品板块5月份多数下跌来看，短暂的中美贸易缓和，对商品板块整体提振亦是有限的。

　　图5：螺纹钢持仓多空比

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　　需求拖累是主导因素

　　从这个角度来看，在当前时间点，中美之间的关税问题是扰动市场、加大市场波动的主要因素，但并不是国内大宗商品下跌趋势的主要驱动。虽然中美贸易总额在下降，截至4月底,中国出口至美国总金额累计同比降至-2.5%，但是中国出口仍维持增长态势，出口总金额累计同比6.4%（图6）。即对于拉动经济的三驾马车中的出口有一定韧性，但在房地产处于中长期下行周期中，国内投资和消费都面临很大的压力，这是国内大宗商品市场持续承压的主要原因。

　　图6：中国出口情况

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　　在固定资产投资完成额中，如果不扣除房地产开发投资，截至今年4月底，该数据累计同比为4%，但如果扣除房地产开发投资，该数据升至8%。更为具体的数据则是，截至今年4月底，我国房地产开发投资完成额累计同比为-10.3%（图7），该数据自2022年3月以来一直都在零值以下，当前仍在低位徘徊。同样，房屋新屋开工面积、竣工面积和销售面积累计同比均在零值以下（图8），即都为负增长。在政策刺激下，房屋销售数据边际略有改善，房屋销售面积同比下滑幅度有所收敛。只是，在一波刚需释放后，未来房屋销售还有多大的改善空间则还需要进一步观察。

　　图7：固定资产投资完成额

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　　图8：房屋开工及销售

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　　从这个角度展望后市，在房地产周期仍在下行阶段，黑色产业链和建材板块整体仍是向下的，即便市场偶有供应侧控产能的消息，也难以改变这一趋势，因为当前及未来市场交易的主要逻辑在于需求端而非供应端。

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　　研究院副院长兼大宗商品研究中心负责人 郑若金 期货投资咨询证号：Z0011388

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