2025年，美联储货币政策框架的评估与审议主要包含三项重要内容：本次会议、全美各地联储举办的“联储倾听”活动以及政策制定者在联邦公开市场委员会一系列会议上的讨论。在本次评估中，我们将认真总结和汲取过去五年的经验教训，重新审视货币政策框架的各个方面。我们还将讨论如何进一步改进联邦公开市场委员会的沟通方式，包括预测、不确定性和风险等方面。

　　货币政策框架应当随着经济发展和我们对其认识的深化而定期更新

　　2012年，美国联邦公开市场委员会首次通过《长期目标与货币政策策略声明》将美联储货币政策框架制度化，这份文件被称为“共识声明”。多年来，“共识声明”开篇部分从来没有改变过，明确地表达我们对履行国会赋予职责的承诺，清晰地说明我们正在做什么以及为什么要这么做。这种清晰性有助于减少不确定性，从而提高货币政策有效性，增强货币政策透明度和问责制。

　　本·伯南克在担任美联储主席期间，领导联邦公开市场委员会制定了“共识声明”，确立了2%的通胀目标，明确了美联储实现国会所赋予的双重使命方法。由此而构建的货币政策框架，总体上符合通货膨胀目标制的央行最佳实践。

　　经济结构会随着时间推移而发生变化，货币政策的策略、工具和沟通方式也必须随之变化。在“大萧条”时期，我们所面临的挑战与“大通胀”和“大缓和”时期不同，而这些又与目前我们所面临的挑战不同。因此，一个有效的货币政策框架应当能够适应多样化的经济环境，并且能够随着经济发展以及我们对其认识的深化而定期更新。

　　为什么要从“平均通胀目标制”向“传统通胀目标制”回归

　　从2012年到2018年，每年1月联邦公开市场委员会都会通过投票的方式，重新审查“共识声明”，不过，多数年份都未作实质性修改。2019年，我们改变了这一做法，第一次进行公开评估，并决定每隔五年都要进行一次公开评估。我们认识到，有必要定期评估经济的结构特征变化，并且就货币政策框架运行效果与社会公众和学术界进行交流。我们的一些国际同行也实行了类似的货币政策审查机制和评估方法。

　　其实，到上次评估的时候，我们已经在一种新常态中生活了大约10年，这个新常态的基本特征是非常接近有效利率下限，并且伴随着低利率、低增长、低通胀以及非常平坦的菲利普斯曲线。如果要用一个数据来概括那个时代，那就是2008年全球金融危机之后，美国央行基准利率即联邦基金利率，在长达七年的时间里，一直被困在零利率下限。2015年12月美联储开始加息，在此后三年中，我们以非常缓慢的节奏将联邦基金利率提高到2.4%，七个月后我们又转向降息。到2019年年底，联邦基金利率降至1.6%，这是疫情暴发时美联储基准利率水平。当时，其他主要发达经济体的央行基准利率更低，一些央行甚至实行了负利率。在那一时期，许多发达经济体的通胀率低于央行的通胀目标水平。

　　当时我的感觉是，哪怕再遭遇一次轻微的经济衰退，也会使我们再度触及零利率下限，并且被长时间困在那里。一般情况下，当经济放缓时，物价水平下行，名义利率位于零利率下限的同时，实际利率可能上升。更高的实际利率会抑制就业增长和经济活力，从而增加通缩和通缩预期的压力。

　　正是出于上述担心，我们曾经实行过一种补偿政策，即对通胀率长期低于通胀目标的情况进行补偿。这在大量关于利率下限风险的研究文献中十分常见。考虑到零利率下限会对就业和物价构成风险，尤其是考虑到锚定2%长期通胀预期的重要性，我们曾经表示，在一段时间里，如果通胀率持续低于通胀目标，我们就争取在下一段时间里将通胀率维持在略高于通胀目标的水平上。这就是平均通货膨胀目标制。

　　关于未来货币政策的制定与货币政策框架的调整，我们认为，将主要基于对“就业不足”的评估，而不再是“偏离充分就业”。这里强调“就业不足”的表述，并不意味着我们将永久放弃预防性加息，也不意味着我们会忽视劳动力市场的紧张状况。确切地说，这一表述变化所要传递的信号是：单凭劳动力市场的紧张状况还不足以使我们进行货币政策调整，除非联邦公开市场委员会认为，劳动力市场的紧张状况可能导致严重的通货膨胀。

　　在这一表述变化的背后，是我们经历过的经验和教训。在长期的经济繁荣周期中，美国曾经出现过“历史性低位”的失业率与“低且稳定”的通胀率并存。这一情况表明，通过有效的货币政策操作，是可以在保持物价稳定的同时，实现充分就业和经济增长。比如，在疫情暴发前的几年时间里，美国失业率处于数十年低位，通胀率却低于2%。到2019年12月，长期自然失业率的估算值已经明显下降了。也就是说，关于“就业不足”的最新表述，可能反映出这样一种认识的变化——低通胀与低失业组合未必一定成为美联储货币政策的两难选择。

　　促使我们接近零利率下限，并且推动“共识声明”发生变化的经济条件，被认为主要源于一些演化缓慢的全球性因素，这些因素可能长期存在——至少会延续到我们下一次五年评估之前。如果不是被疫情打断，这一进程可能仍在继续。

　　关于“有意、适度的通胀超调”的观点，在此前的货币政策讨论中已经被证明是没有现实意义的，今天依然如此。2020年在我们宣布修订“共识声明”几个月后出现的通货膨胀，既非有意为之，也远非适度。早在2021年我已经公开承认了这一点。随后我们转而依靠货币政策框架中的其余部分，回归到了传统的通货膨胀目标制。

　　直到2021年年底，联邦公开市场委员会的成员仍然预测，美国通胀率将在2022年迅速回落，美联储仅需温和加息。其他央行和大多数经济预测机构也持同样的观点。

　　当事实并未如此发展时，我们在16个月内将联邦基金利率上调了525个基点。最新数据显示，2025年4月美国PCE通胀率为 2.2%，远远低于2022年7.2%的峰值。这一“去通胀”过程不仅令人欣慰，而且历史罕见，因为这次通胀率的快速回落，并没有伴随失业率的大幅上升。

　　为什么说将通胀预期锚定在适当低位是至关重要的

　　2020年以来，经济环境发生了重大而深刻的变化，我们的评估将反映我们对这些变化的认识。受实际利率上行的影响，美国长期利率大幅上升，而长期通胀预期则相对稳定。央行基准利率的长期预估值已经上调。

　　实际利率上升反映出这样一种可能性——与2010年代危机间歇期相比，未来的通货膨胀可能更具波动性。我们正在进入一个供给冲击更频繁、更持久的时期，这对于经济和央行来说都是严峻挑战。

　　最近几十年，每当经济疲软时，我们都会实施非常扩张的货币政策，平均降息500个基点。虽然当前联邦基金利率已经远高于零，零利率下限约束已不再是基准场景，但货币政策仍要对此保持警惕。

　　货币政策框架必须与时俱进、不断发展，但其中有一些东西是永恒不变的。尤其是经历了“大通胀”之后，我们都意识到了，将通胀预期锚定在适当低位的至关重要性。在“大稳健”时期，对通胀预期的良好锚定，使我们能够在实现充分就业的同时，保持物价水平基本稳定。“大通胀”以来，美国经济已经出现了有记录以来的四次最长繁荣周期中的三次。稳定的通胀预期在促进经济繁荣的过程中发挥了重要作用。最近一个时期，如果没有稳定的通胀预期，我们就不可能在通胀率急剧回落5个百分点的情况下，避免了失业率大幅上升。

　　从根本上讲，通过锚定2%通胀目标的方式来维持长期通胀预期稳定，是2012年在货币政策框架中设立2%通胀目标的主要动因；坚守这一锚定机制是2020年货币政策框架修订的重要考量。锚定2%的通胀预期是美联储一切工作的基石，直到今天，美联储仍在为实现2%的通胀目标而全力以赴。

　　增强货币政策框架韧性，维护物价稳定，实现充分就业

　　我们计划在未来几个月里完成对“共识声明”修订内容的审议。其间，我们会特别关注2020年的修订情况，并结合我们对经济变化的最新理解以及社会公众对政策变化的解读情况来完成这次独立而重要的修订工作。在目前讨论中，与会者普遍赞同关于“就业不足”的表述。在最近会议上，大家对平均通货膨胀目标制的看法也基本一致。我们将努力保证这次修订后的货币政策框架更具韧性，以更好地应对复杂的经济环境和多变的经济形势。

　　除了对“共识声明”的修订外，我们还将讨论如何进一步改善货币政策的沟通方式，尤其是关于预测、不确定性和风险的沟通。通过对2020年货币政策框架以及最近货币政策运行的反思，我们深刻地认识到，在复杂事件的发生和变化过程中，有效沟通的极端重要性。尽管学术界和市场参与者普遍认为，联邦公开市场委员会的沟通效果总体良好。但我们知道，美联储在有效沟通方面始终存在需要改进的地方。事实上，即使在经济相对平稳的发展时期，沟通依然重要。关键问题是，如何促进人们对经济不确定性的更多理解。在面临更大、更频繁、更复杂的经济冲击的时期，有效沟通要求我们认识到并且告诉大家——我们自身在对经济现状和经济前景的理解中也存在不确定性。我们也正在探索和改进。

　　[此文是美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome H.Powell）2025年5月15日在第二届托马斯·劳巴赫研究会议上的演讲。王宇博士于5月18日翻译。中文翻译稿的所有标题均为译者所加。]