本期观点：

　　主要逻辑：

　　中美达成初步贸易协议，关税大幅下调，市场情绪回暖，但美国关税政策仍存在反复摇摆的可能性；国 内央行降准降息，宏观政策保持温和，关注经济数据受关税政策的影响情况。 基本面看，铜矿端仍旧紧张，铜价提供较强支撑，但宏观提振有限，铜价上方面临一定压力。电解铝供 应变化弹性较小，需求端转入传统淡季，供需面矛盾不大，铝价或将延续区间运行；氧化铝价格低位反 弹，行业利润有所修复，现货价格虽然坚挺，但中期来看仍处于过剩格局。

　　参考区间：

　　沪铜75000-80000元/吨；沪铝19400-20500元/吨；氧化铝2800-3300元/吨。

　　策略建议：

　　多铜空原油；氧化铝跨期正套

　　风险提示：

　　国内政策不及预期；贸易摩擦继续升级；美国经济数据走弱等。

　　一、行情回顾

　　1.1国内商品市场走势（20250102—20250604）

　　1.2国内有色市场走势（20250102—20250604）

　　1.3 国内有色持仓量变化

　　二、宏观分析

　　2.1国内月度经济数据

　　2.2PMI数据跟踪

　　中国5月制造业采购经理指数(PMI)为49.5%，环比上升0.5个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。

　　国供应管理协会（ISM）最新公布数据显示，美国5月制造业采购经理人指数（PMI）为48.5%，低于4月的48.7%。因为特朗普政府关税政策持续带来不确定性，美国制造业连续第三个月收缩，维持在50%的荣枯分界线以下。

　　2.3 重要宏观事件回顾

　　5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。

　　5月20日，中国—东盟经贸部长特别会议以线上方式举行，双方经贸部长共同宣布全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。

　　美联储在5月议息会议上决定维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。这是自2025年1月以来连续第三次暂停降息，反映出美联储在复杂经济环境下的审慎态度。当地时间5月8日，英国央行宣布将基准利率下调25个基点，从4.5%降至4.25%。

　　当地时间6月3日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普宣布将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%，该关税政策自美国东部时间4日凌晨00时01分起生效。

　　三、基本面分析

　　3.1产量数据（铜）

　　5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%。1-5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09%。5月电解铜产 量较预期增加主要有以下几个原因：1）4月检修的冶炼厂如期复产且产量超预期；2）前期投产的冶炼厂产量持续上升；3）5月进口阳极板的 量仍在增加。4）5月国内主流港口铜精矿库存量略有下降，仍高于3月中旬，由此可见可供冶炼厂使用的铜精矿不算紧张。5）5月硫酸价格因 为供应减少出口需求增加，导致价格反弹，硫酸价格上升能有效弥补冶炼亏损。

　　进入6月，据SMM统计仅有1家冶炼厂有检修计划,但6月产能利用率下降的企业家数明显增加，近40%的企业都不同程度的减产，比5月增加了一 倍。因此，预计6月国内电解铜产量环比下降0.72万吨降幅为0.63%，同比增加12.61万吨升幅为12.55%。

　　3.1产量数据（铝）

　　据SMM，截止5月份底，国内电解铝建成产能约为4569万吨，运行产能约为4391万吨，行业开工率环比持平，同比增长1.0个百分点至96.1%。5 月暂无新增产能、置换产能或减产变动。山东置换至云南的项目预计第二批将在3季度实施。5月行业铝水比例环比上涨1.48个百分点至75.5%， 主要系北方多地企业铸锭量减少，铝水比例增加，预计后续均将保持高位运行。5月份国内电解铝铸锭量同比减少6.15%至91.3万吨附近。

　　进入2025年6月份，国内电解铝运行产能维持高位运行，结合今年剩余新增或置换项目进度，短期暂无新变化预期。

　　3.1产量数据（海外铝）

　　据SMM统计，2025年5月海外电解铝总产量同比增长2.8%，月度平均开工率为88.4%，环比增长0.2%，同比增长0.4%。5月，印度Vedanta旗下 Balco工厂新增产能陆续投产，按照计划，该厂将于2025年第二季度开始逐步投产，扩产后总产能达101.5万吨，预计至2026年第一季度完成 产量爬坡。同时，其自有的Sijilami铝土矿已于5月启动运营，有助于提升Lanjigarh氧化铝厂产能，进一步保障Balco电解铝扩产所需原料供 应。此外，Alcoa正在评估西班牙大规模停电对San Ciprian电解铝厂复产进度的影响。截至5月初，该厂复产比例已从6%提升至8%-10%，计划 于2025年10月实现全面复产，设计产能为22.8万吨。

　　展望6月，随着新增及复产产能释放，海外电解铝产量预计同比增长2.9%，开工率有望提升至88.5%。

　　3.1产量数据（氧化铝）

　　据SMM，2025年5月（31天）中国冶金级氧化铝产量环比增加2.66%，同比增加4.06%。截至5月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为11082万吨 左右，实际运行产能环比下滑0.46%，开工率为77.3%。

　　截至5月30日，据SMM日度成本利润模型测算，氧化铝行业平均盈利超400元/吨。6月预计有氧化铝产能逐步复产和新投产能的进一步放量。整 体而言，6月国内冶金氧化铝运行产能预计回升至8795万吨/年左右。

　　3.1产量数据（海外氧化铝）

　　据SMM统计，2025年5月海外冶金级氧化铝产量同比增长3.7%，海外氧化铝厂平均开工率达到81.9%，环比增长0.2%，同比提升2.7%。5月产量增 量主要来自印尼两家氧化铝厂的产能爬坡：PT Borneo Alumindo Prima由锦江集团控股，于2025年1月投产，产能100万吨，预计二季度实现满 产；PT Borneo Alumina Indonesia由Inalum与PT Antam控股，产能同为100万吨，目前已接近满产。此外，俄铝位于几内亚的Friguia氧化铝 厂正在进行阶段性检修，1号焙烧炉已于第一季度完成，2号焙烧炉于第二季度启动检修，预计第三季度完成。该厂2024年产量为106.2万吨， 同比增长26.9%；2025年第5号焙烧炉已在1号检修完成后投运，全年产量有望进一步提升。

　　展望6月，海外冶金级氧化铝产量预计同比增长4.2%，开工率将达82.1%。

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