大类资产观点总览及概要

美国关税面临司法挑战，但“工具箱”仍丰富，关税政策战线或拉长，但10%基准难有改变，短期美股延续宽幅震荡；港股盈利预期亦在关税冲击后亦趋于稳定，市场底部仍有较强支撑，若事件冲击导致显著回调，或可逢低买入；贸易冲突放缓叠加司法纷争，金价偏弱震荡，黄金回归长期逻辑，维持乐观。

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大类资产展望

1、固收

美债方面，上周公布的经济数据整体偏弱，通胀担忧略有缓和，但关税政策不确定性仍存，上周美债收益率震荡下行：周一特朗普宣布延后对欧盟商品征收50%关税，美债收益率小幅下行后保持震荡；周三国际贸易法院裁决要求撤销特朗普近期关税，风险资产走强之下，美债略承压；周四美国联邦上诉法院暂停上述裁决，但由于市场预期通胀仍将缓和，叠加核心PCE同比偏弱，美债并未大幅波动。全周来看，10年期美债收益率下行10.0bp，收于4.41%，2年美债收益率下行11.0bp至3.89%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，前期特朗普对各国关税政策力度超预期，当前中美关税冲突大幅缓和，美国经济衰退预期略微缓和，但美方与其他国家谈判博弈（如欧盟、日本等）以及此次关税政策相关裁决仍有较大不确定性。当前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长承压，预期美联储货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，近期美元指数下挫后初步企稳，当前财政赤字扩张背景下，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

中债方面：上周资本面整体宽松，跨月流动性较为宽裕。周四受美国贸易法院判决要求撤销关税影响，长债收益率上行，周五由于特朗普上诉裁决被叫停，债市情绪提振。总体来看，上周债市呈震荡，信用债收益率小幅上行，利率债不同期限走势略有分化。

国内经济方面，特朗普关税政策面临美国法院裁决的不确定性，本轮关税已被国际贸易法院认定违法，但当前特朗普仍在上诉过程中，受此影响我国外贸形势或比此前更为乐观。年初以来工业企业盈利情况企稳，但综合产销率及库存情况来看，未来销售情况仍有压力，4月规模以上工业企业盈利情况延续平稳向好，营收利润率小幅改善，库存小幅回落，结构上看，下游制造、下游消费品利润同比回升情况较好。

展望后市，债市走势短期内取决于央行对债市风险及稳汇率的态度、经济数据近期变化、美国对等关税政策后续走向等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察去年底及今年以来的一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域的中长期安排以及90日暂停期届满后关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

2、权益

美股：周度走势来看，周二美欧贸易磋商提速叠加美国消费者信心回升，美股大幅反弹；周三美联储会议纪要延续鹰派，叠加市场等待盘后英伟达业绩而情绪谨慎，美股回落；周四英伟达业绩强劲，但特朗普IEEPA关税陷入司法纷争，美股高开低走；周五特朗普指责中国违反中美贸易休战协议，美股风偏受压制，美股收盘持平。驱动因素来看，1）分母端：关税的滞胀冲击仍在，5月会议纪要释放鹰派信号，降息路径延续审慎，但失业金申请人数超预期加剧经济前景担忧，市场降息预期有所回升，截至5月30日OIS市场预期美联储6、7月降息25BP概率分别为5.1%、21.5%（5月23日为3.8%、21.0%），节奏仍后置，但2025年全年降息空间由46.3BP升至54.4BP；2）分子端：上周公布的一季度个人消费支出增速下修、4月PCE支出增速大幅放缓、首次申请失业金人数超预期抬升，经济动能明显放缓，美股承压。多空因素交织下，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为1.88%、2.01%和1.60%。

短期来看，美国关税政策面临司法挑战，但关税“工具箱”仍丰富，基于232、301调查的特定商品、国别征税不受影响，并可以援引122条款、338条款等法案，关税政策战线或拉长，但10%基准关税难有改变，风险偏好仍受压制。此外，参议院接棒进行审议减税法案，但落地仍需2-3个月；放松监管政策或于年底开启；多个行业的企业巨头开始盈利预警以及沃尔玛受关税影响的涨价警告，盈利预期仍存下修风险，短期美股延续宽幅震荡。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股有阶段性修复机会。综上所述，给予美股中性观点。

A股方面：上周A股由于端午小长假临近，市场情绪偏向谨慎，导致量能不济，单日两市成交量跌破1万亿。从外部因素来看，上周美国对等关税在法律认定上一波三折，目前仍然维持之前征收的水平。而中美双方在贸易谈判上进程较慢。关税依旧是当前市场的最大不确定性。从内部因素来看，5月PMI并未回到50上方，不过市场或对此并不敏感，反而其中新出口订单明显在回升，证明当前正在“抢出口”，二季度经济具有韧性。在未来关税不确定性之下，市场难以趋势上涨，只能退守累积做多能量。本周A股或将继续回补3320附近的缺口。我们依旧建议哑铃型配置，关注军工和红利。

港股方面：资金面看，日美超长债上升引发外资避险因素趋于稳定，被动外资转为净流入，南向净流入加速，整体相对平稳。

基本面看，全国规模以上工业企业盈利水平延续修复，“以旧换新”政策效果释放和出口韧性对制造业形成有效支撑；5月制造业PMI较4月的49%回升至49.5%,出口回补带动订单和生产边际改善, 但价格指数延续低迷。

上周香港市场整体呈震荡格局，周四受美国国际贸易法院阻止特朗普关税政策事件影响，市场风险偏好明显提升，但周五美国上诉法院暂时恢复其关税政策导致市场情绪回落。美国法院事件对市场风偏形成明显扰动，而周末特朗普宣布将把进口钢铁关税提至50%以及指责中国违反协议，美国关税政策或反复，这可能再度冲击市场，短期内关注关税政策进展。不过经济基本面维持一定韧性，港股盈利预期亦在关税冲击后亦趋于稳定，市场底部仍有较强支撑，若事件冲击导致显著回调，或可逢低买入。

3、黄金

周内金价偏弱震荡。周内金价走势受关税政策扰动出现较大幅度震荡：一方面，周初特朗普重启与欧盟为期90天的贸易谈判窗口，贸易摩擦边际缓解提振市场风险偏好，金价承压；另一方面，周四美国国际贸易法院裁定禁止执行多项政府关税行政令，虽随后被联邦上诉法院叫停，但反映出关税政策存在被取消的潜在可能，金价快速下跌后反弹。叠加日本财长释放减少发债预期引发日元走弱，美元走强压制金价表现。整体来看，金价在贸易局势缓和、债务风险及政策博弈背景下维持偏弱震荡格局。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，4月央行连续第六个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

4、原油

上周国际油价延续弱势。供给端方面，欧佩克+部长级会议维持正式产量配额不变，美国亦禁止雪佛龙根据新授权从委内瑞拉出口原油，供给过剩压力边际缓解，带动油价一度上行。然而，随着白宫确认已向哈马斯提交停火协议，叠加市场提前交易欧佩克+7月或将增产，油价再度承压回落。需求端方面，美国截至5月23日当周EIA原油库存大幅下降，同时贸易摩擦缓解背景下，特朗普撤回对欧盟加征关税威胁，市场需求预期改善。整体来看，油市震荡走弱。

中期来看，首先供应端，OPEC+一季度末减产松动在即，同时剩余产能维持高位，供给过剩拖累油价预期；另一方面美国页岩油资本开支虽维持低位，但库存井仍然较多，不排除产量继续突增的可能，原油供应紧中有松；着眼需求端，当前美国经济数据持续走软拖累能源需求预期，国内炼厂开工率低下，暗示了中美两个主要原油消费国对成品油的需求萎靡；同时特朗普上台后全球贸易战不断升级，需求端预期边际走弱令油价承压。长期视角下，在逆全球化的主线逻辑下，原油战略补库需求依旧存在；同时围绕中东与俄乌两大油气资源重地的冲突升级，原油供给冲击风险仍存。

综上，供需双弱环境延续，对原油维持中性观点。

风险提示：

国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。

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