2025年3月5日曾发布报告【点石成金】沥青：关注逢回调多BU裂解机会，报告中推荐择机逢回调布局多BU空SC裂解策略。复盘3月以来行情发现BU裂解价差持续上行，在5月下旬到达近五年同期绝对高位，以BU2506-6.6*SC2506为例，从3月5日169涨至5月22日586。本周BU裂解价差呈下行状态，但我们认为这属于阶段性回调压力，裂解走强的趋势尚未发生反转。如2024年12月21日发布的沥青年度策略报告中提到沥青行业利润经历长期熊市形成低供应、低库存格局，2025年裂解价差向上弹性放大的基调未改，此前3月报告亦提示平衡表预估行业有望在5月底结束累库，6月提前开启去库。目前跟踪的样本社会库与厂库数据显示5月去库23万吨，基本符合此前预估。

　　一、供应增加韧性不足

　　6月国内炼厂计划排产231万吨，环比几乎持平，同比增加明显。具体来看，地炼6月排产131万吨，同比增长37万吨，一方面京博海南装置自2025年以来月度产量同比增长20万吨左右，另一方面，有原油配额的地炼加生产沥青利润尚可，地炼频有提产或转产沥青行为。但随着原油配额逐渐消耗，后续地炼增产缺乏韧性。至于稀释沥青，5月27号是美国政府对此前许可证中规定的委内瑞拉向美国出口石油缓冲期的最后一天，根据特朗普政府新的授权，雪佛龙不得在委内瑞拉运营油田、出口石油或扩大业务。市场曾预期缓冲期到期后美国分流减少，流向国内稀释沥青资源增加会导致稀释沥青贴水下降。我们在此前供应专题报告【国投期货|能源评论】沥青系列报告之（一）：供应专题中提到委内瑞拉稀释剂供应脆弱性是其原油出口的主要障碍及稀释沥青贴水难有大幅下滑的观点。IEA月报中提到委内瑞拉4月份原油产量环比下降13万桶/天至84万桶/天。此外，4月委内进口稀释剂主要来自美国而5月初有俄罗斯和伊朗货源，这表明委内开始寻找替代品，转向俄罗斯和伊朗货源需要调整供应链且面临被美国二次制裁风险，故委内完成供应链调整后其原油产量提升空间暂不宜过度乐观。从路透船期数据来看，即便流向美国的委内油在下降，但流向北亚的量未见增长甚至仍在低位。6月稀释沥青贴水报价环比仅下滑0.5美元/桶至-6.5美元/桶，地炼加工稀释沥青理论亏损严重，港口稀释沥青库存始终维持在绝对低位。

　　主营方面，中石油、中海油6月排产分别为44万吨、16万吨，稳中小增；中石化排产环比、同比均下滑明显拖累主营6月整体排产环比下滑10万吨，同比下滑8万吨。中石化部分炼厂装置故障且焦化利润与沥青利润差值从5月上旬有明显抬升后有炼厂转产渣油。5月炼厂检修高峰即将结束，但综合炼油利润与主产品出口利润欠佳的情况并未发生改变，主营提升开工率意愿不足，沥青作为综合炼厂的副产品其供应难言乐观。

　　二、需求季节性提升兑现，但实质驱动仍需等待

　　54家沥青样本炼厂出货情况自4月下旬持续好转，截至5月底，累计出货量750万吨，同比持平。这表明需求除季节性环比改善外尚未迎来实质上行驱动。我们注意到压路机销量与需求相关性较高且时效性强，能灵敏指示沥青需求变化。计量经济学模型VAR的脉冲响应分析结果显示，压路机销量为沥青需求领先指标，通常为3-4个月。2025年1-4月压路机销量同比增长29%，沥青需求领先指标向好，终端需求实质提振仍需等待。

　　综上，供应增加缺乏韧性，需求预期向好，平衡表预估去库趋势延续且库存水平偏低，BU裂解价差短期遭遇阶段性回调压力，但走强趋势难言反转。

　　国投期货

　　中级分析师 王盈敏 期货投资咨询号：Z0016785