核心观点

　　估值：现货中性，盘面中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链利润整体呈现净流出状态（吨煤利润延续下降，吨焦利润由盈转亏，吨钢即期利润表现分化，钢厂利润整体尚可），钢材现货估值中性；从基差角度来看，螺卷10合约基差整体处于中性水平；从静态绝对估值角度来看，螺纹钢10合约全线跌破钢厂螺纹成本，静态绝对估值中性略低（截至5月23日）。

　　驱动：弱预期开始兑现，负反馈风险抬升

　　供需：需求下降速度快于供给，供需转弱。钢厂利润尚可，主动减产意愿较低，铁水产量下降速度偏慢；建材需求进入淡季，板材需求下降，钢材出口亦有所走弱，需求弱预期开始兑现。关注钢材出口下降是否持续。

　　成本：支撑下移。铁矿自身处于供增需减格局，现货提涨动力不足；焦煤弱现实与弱预期格局尚存，现货维持稳中有降；焦炭受制于需求下降与成本下滑，现货缺乏提涨动力。

　　总结：需求弱预期向弱现实切换，铁水产量下降背景下（弱需求难以支撑高铁水），钢材成本支撑下移，短期由弱预期开始兑现引发的黑色产业链负反馈风险有所抬升（从盘面来看，负反馈风险有加速释放迹象），短期钢材盘面绝对价格已处相对低位，资金大幅增仓背景下，警惕波动风险。

　　粗钢调控政策、下游需求下降速度

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性偏低

　　从黑色产业链利润角度来看，黑链利润整体呈现净流出状态。截止5月23日当周，吨精煤利润延续下降；吨焦利润由盈转亏；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润表现分化（以螺纹代表的建材即期利润有所收缩，以热卷为代表的板材利润略有好转，钢厂利润整体表现尚可），钢材现货估值整体维持中性。

　　从基差角度来看，螺卷10合约基差环比小幅走扩。现实需求虽有所下降，但整体呈现出一定的韧性，现货尚有支撑，弱预期开始兑现，盘面风险加速释放。从基差季节性角度来看，目前螺卷主力10合约基差整体处于中性水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力10合约全线跌破钢厂螺纹成本，静态绝对估值中性偏低。据富宝资讯，截止5月23日，华东独立电炉平电生产成本在3318元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3162元/吨（富宝各地区谷电平均成本在3183元/吨），华东长流程螺纹钢生产成本在3085元/吨。建材逐步进入淡季，铁水产量或维持稳中有降，短期华东长流程螺纹钢成本或是螺纹钢10合约压力位所在。

　　——————————————————

　　02

　　驱动：弱预期开始兑现，负反馈风险抬升

　　需求弱预期向弱现实切换，铁水产量下降背景下，成本支撑进一步下移，短期黑链负反馈风险有所上升。

　　（一）供需驱动：需求下降速度快于供给，供需转弱

　　下游需求开始转弱，淡季钢厂检修增多，铁水产量延续高位回落态势。据Mysteel调研，截止5月22日，247家样本钢厂日均铁水产量为243.6万吨，环比下降1.17万吨；样本钢企盈利率为59.74%，环比增0.43个百分点，利润驱动下，钢厂主动减产意愿较低，铁水产量下降速度偏慢。中长期来看，重点关注粗钢产量调控政策。

　　从需求表现来看，整体表现为稳中有降。以Mysteel五大钢材品种为对象，从同比角度来看，需求下降速度快于产量下降速度；从环比角度来看，五大品种供需表现为供增需减，供需驱动转弱。

　　从建材需求同步指标来看，水泥出库量与混凝土发运量尚未转弱，或预示着短期建材需求虽逐步进入淡季，但下降的速度或较慢。

　　从钢材需求驱动来看，地产用钢需求驱动仍弱，基建短期增量或有限，制造业面临收缩压力，钢材需求驱动整体不足。地产销售仍待改善，房建项目资金整体仍处于偏紧状态或压制地产用钢需求；基建项目资金到位率未能延续回升；制造业方面，BCI企业利润前瞻指数与BCI企业投资前瞻指数尚未扭转偏弱态势，制造业固定资产投资仍有收缩预期。

　　从钢材直接出口角度来看，整体呈现高位回落态势。据SMM，25年第21周，32港钢材出港量为267.51万吨，环比下降67.94万吨，单周钢材出港量已低于25年以来周度285.77万吨的均值水平，但近两周（20-21周）32港钢材出港量平均值为301.48万吨，短期钢材出港量有走弱的迹象，但持续性仍待跟踪。

　　从库存角度来看（以Mysteel五大品种为对象），钢材总库存延续下降，钢材库存整体处于偏低水平，供需矛盾暂不大。从供需预期角度来看，钢材产量下降速度慢于需求下降速度，静待库存拐点（24年Mysteel五大品种库存拐点为6月第一周）。

　　（二）成本：支撑下移

　　铁矿方面，钢厂维持低库存策略，6月为澳洲财年末，矿山铁矿发运有冲刺需求，而铁水产量延续高位回落，铁矿自身或处于供增需减格局，现货提涨动力不足（详情请见上周铁矿石周报）。

　　焦炭方面，钢厂焦炭库存平均可用天数虽有所下降，但整体处于中性水平，钢材需求下降背景下，钢厂对原料仍有提降的预期；从成本端来看，焦煤现货维持稳中有降态势，焦炭成本偏弱。

　　炼焦煤方面，市场情绪低迷，煤矿出库不畅，高库存压制下，焦煤现货压力凸显；铁水产量下降背景下，焦煤需求预期下降，整体来看，焦煤弱现实&弱预期格局尚存。

　　03

　　总结

　　需求弱预期向弱现实切换，铁水产量下降背景下（弱需求难以支撑高铁水），钢材成本支撑下移，短期由弱预期开始兑现引发的黑色产业链负反馈风险有所抬升（从盘面来看，负反馈风险有加速释放迹象），短期钢材盘面绝对价格已处相对低位，资金大幅增仓背景下，警惕波动风险。