【导语】5月23日，卓创资讯商品宏观研究组组织第160期内部行业研讨会，围绕5月国内降准降息效果及海外宏观政策持续性等问题展开。重点关注关税“90”天暂缓期内的商品出口需求激增带来的结构性行情，以及传统能源化工、黑色等相关商品市场在内外预期偏弱背景下的上行驱动转弱趋势。

　　参会人：刘新伟、曹慧、孙光梅、赵渤文、李心悦、彭小真

　　核心观点（发言顺序）：

　　卓创资讯研究员刘新伟：商品市场短期仍偏弱震荡为主，暂未有明显驱动，上行力量明显不足，在对内缺少远超市场预期政策，对外仍有关税威胁的背景下，商品上涨驱动仍缺乏。

　　卓创资讯研究员孙光梅：美国与其他国家的关税谈判正密集进行中。周内订单集中抢运推升航运价格，将为后续美国国内价格上涨埋下伏笔。农产品内外盘走势分化，关注产情变化。

　　卓创资讯研究员赵渤文：能源商品整体向上驱动力偏弱，宏观驱动力减弱，关注北半球夏季气温带来的需求增量。

　　卓创资讯研究员李心悦：美国财政问题背景下宏观风险承压，周内OPEC增产预期再起、地缘博弈反复、关税谈判前景不定，油价日内高波动运行，震荡整理，短期关注增产决议与地缘进展。

　　卓创资讯研究员彭小真：大宗化工品市场不同产业链品种走势显著分化。烯烃类产品价格重心小幅回落；聚酯产业链在高开工率与低利润的矛盾下行情僵持。宏观方面，关注国内反内卷政策导向以及关税政策调整或放大市场不确定性。

　　卓创资讯研究员曹 慧：当周商品市场受海外债市冲击影响明显，价格震荡下行为主，国内市场需求季节性转弱，偏空预期打压市场信心。

　　全球贸易问题再度引起市场震荡，上周市场总体延续下跌趋势，宏观面关税问题仍是价格波动的核心驱动，市场情绪受此影响较为明显。国内商品价格总体呈下跌走势，与国内市场关系更为密切的煤炭、黑色系产品跌幅领先，由此带动工业品领跌，上周跌幅为1.75%，农产品指数受油脂链产品上涨带动，跌幅明显低于工业品。

　　贵金属价格再度领涨，上周累计涨幅超过3%；国际金价再度上涨，COMEX上周最高涨至3366.5美元/盎司，风险情绪驱动黄金价格上涨，咨询机构穆迪下调美国债务评级，引发市场恐慌情绪。美债长期以来都被认为是无风险资产，美债信用下降后更加凸显黄金的重要性，由此带动金价再度上涨。未来主权债务危机叠加滞胀风险，黄金仍是避险的最佳选择，此外加密数字货币亦创出新高，凸显避险资产的价值。

　　国内宏观：国内4月内需整体有所放缓且低于预期，出口远超预期，出口对经济的拉动作用仍强；而且央行降低1年期和五年期LPR利率10BP，商业银行降低存款利率，货币政策进一步宽松，短期有助于提振国内风险偏好；但是美国关税风险短期加大，国内风险偏好有所回落。继续关注关税降温后出口市场的积极变化，6-7月份在新的谈判落地仍是重要窗口期；4月份宏观数据公布，经济数据总体表现不佳，房地产数据继续恶化，设备工器具投资和社零消费中家电消费保持较快增长，是驱动经济回暖的重要支撑。

　　国际宏观：美国总统威胁将自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，还针对三星电子、苹果等称其不在美国制造的产品将被征收25%的关税；美国关税风险短期加大，美元指数大幅走弱，全球风险偏好降温；欧盟委员会大幅下调2025年GDP增长率，预计2025年欧盟GDP增长率为1.1%，欧元区为0.9%，与2024年基本持平。

　　政策观察：关税政策上的变化仍是市场关注的核心点，欧盟与美国的关税博弈更多的是谈判的策略，欧盟和美国的谈判已经延期至7月9日，这意味着欧盟和美国有更多的时间进行政策的拉锯；国内方面继续执行“积极”政策，商业银行落地前期降息政策，资金成本进一步降低，但能够刺激居民消费仍存在较多不确定性。

　　在关税冲击下，4月经济数据同比增速放缓，但未大幅走弱，反映财政前置发力下基建和两新政策的短期缓冲作用。展望未来，虽然关税缓和，但是出口仍有不确定性，加上两新与基建的持续效果有待观察，财政加码支持民生非常重要。中美互降关税后中国出口至美国的商品有所增加，当仍弱于市场预期，市场期盼的“抢出口”暂未显现，具体效果仍待观察。

　　商品市场短期仍偏弱震荡为主，暂未有明显驱动，上行力量明显不足，在对内缺少远超市场预期政策，对外仍有关税威胁的背景下，商品上涨驱动仍缺乏。

　　5月19日当周穆迪下调美国主权信用评级至AA1，同时22日美国众议院通过减税法案，对美国联邦债务规模将大幅提高的担忧情绪令投资者继续卖出美债，令美债价格显著下跌，10年期收益率飙升至2月以来新高，日本国债跟随下挫，同时日元兑美元大幅升值，而日本通胀水平同步走强也使日元呈现出外升内贬的局面，日本央行加息将面临在经济增长和通胀之间的平衡。

　　当周商品市场受海外债市冲击影响明显，价格震荡下行为主，贵金属及有色作为避险需求的买入增多，推升价格高位震荡。受国际原油影响，成品油跟随国际油价下行。国内市场需求季节性转弱，偏空预期打压市场信心。

　　5月19日当周国内农产品普遍转弱，其中畜禽产品需求端支撑力度有限，价格窄幅下跌；粮食类商品价格正处于供应接续期，供应端收紧影响价格上行。外盘谷物及油籽受美国关税及生柴政策影响，对消息事件更加敏感，油脂当周震荡走弱。白糖方面国际市场整体供应预期看巴西食糖产量变动，国内广西干旱问题现阶段影响相对有限，食糖价格跟随外盘震荡下行。

　　自关税阶段性落地开始的两周内，中美航运受关注度持续上升。因订单集中“抢运”现象导致运输价格上行，压低了利润，受此影响，美国国内多个商业巨头表示将同步上涨美国国内价格。实际上，不同行业所受影响存在差异：分行业来看，美国能源化工和纸制品来自中国大陆的进口份额不到10%，海外依赖度并不高，因此并不会有较大影响，但纺织服装、玩具、计算机和电子产品、电气零部件等行业对中国供应的依存度相对较高，后续可能面临更大压力。

　　需要注意的是，90天抢运基本覆盖5-7月份，经此次抢运补库后，预计可支撑4-5个月时间，即大约年底前问题不大。由于我国国内部分行业产能已经提前转移至东南亚，因此后续需要持续关注美国与东南亚等国家的关税谈判情况。

　　农产品方面，主粮市场呈现国内国外走势分化局面。周内外盘多数于前半周持续上涨，后半周略有回落整理，但周均线上移。周内重点关注天气对作物的影响。外盘方面，美国冬小麦作物状况意外下滑，欧洲、阿根廷、中国和俄罗斯等小麦主产国出现的恶劣天气可能影响生产，天气因素支撑外盘上行。出口方面，美国小麦低价对进口商家有一定吸引力，其出口销售改善同步支撑了市场，周内小麦期货累涨3.52%。玉米方面，美国中西部降雨放慢春播，美元指数下跌以及出口销售表现良好，共同推涨玉米周涨幅达到3.49%。后期对于巴西二季玉米产量乐观且欧美关税的不确定性仍需要谨慎。其他豆系均上行，大豆累涨1.02%，豆粕累涨1.44%，豆油累涨0.59%。与之形成鲜明对比的是，国内主粮市场基本平稳，天气暂未形成上涨动力，需求同步乏力，整体行情僵持。

　　后续关注美国与其他主要经济体欧盟、日本与印度等国家的谈判进展，以及接下来农产品产情状况。

　　截至5月23日当周，四大观察标的（国际油价、动力煤、欧洲TTF和美国HH天然气）走势有所分化，其中动力煤（国际）和TTF天然气价格有所上涨，国际油价和HH天然气仍然表现低迷，价格重心略有下降。

　　从短期的市场表现来看，驱动三大化石能源商品的共同宏观因素正在逐渐减弱：在关税缓和的90天“休战期”内，各国的经济活力和生产动力得到了一定的补充，若无突发的转折性变化，能源的总体需求有所回暖，价格整体触及了底部区间，因此接下来要观察的是底部震荡还是蓄势上涨。

　　分品种看，在供应端不出现重要变化的前提下（如地缘局势突然恶化、能源商品产地出现大规模长时间不可抗力、国际运输遭遇重大阻滞），煤炭和天然气短期的表现或更为活跃。北半球进入初夏，据目前的天气情况来看，风光水发电的情况或并不乐观，如近期北欧地区的大规模停电、中国南方即将迎来大量降水等。同时，据气象部门的预测，2025年夏季的气温或将较历史同期更高，且可能出现极端高温，初夏的高温已经初现端倪。综上所述，风光水电的不足和制冷用电量的增加需要火电调峰和补充，因此对煤炭和天然气的需求产生利好，托底并推动价格上涨的概率较大。

　　反观原油，原油的基本面仍然处于宽松的状态，短期内或因为中国的“抢出口”和美国的“抢进口”而拉动运输燃料需求及石化产品原料需求，但原油市场的焦点仍然集中在供应端——OPEC增产计划。虽然原油的供应整体宽松的程度并不高、全球主要国家的库存也并不高，但OPEC每一次增产计划的公布都会拖累油价进一步下行，这其中有对供应量增加的考量，但更多的市场情绪在起作用。因此国际油价仍然以底部震荡和新低下探为主，需要额外关注的是近期有“和平苗头”的地区（俄乌、巴以等）局势反复，或给油市带来短期的宽幅波动，这类波动的持续性不强。

　　风险提示和推荐关注：1.5月底各经济体PMI数据及其背后代表的景气程度和市场预期；2.OPEC产量计划；3.美国政策变化；4.中国政策调整。

　　截至5月23日当周，国际油价周均价下行，WTI和Brent主力合约结算价周均价分别为61.96美元/桶和65.01美元/桶，环比下跌1.1%和下跌0.78%。周内国际油价受宏观、供应、地缘多方因素交织扰动，日内高波动运行，整体震荡调整。

　　周内地缘问题由上一周的存降温预期，演化至博弈僵持阶段，5月20日美媒报道以色列准备袭击伊方核设施，中东地缘存升温风险，21日开盘大幅抬升。但地缘带来的油价推涨不显，一方面，是消息自身并未落地，无论此消息是以方真实反应亦或仍是施压手段，23日美伊第五轮谈判持续推进，实质进展有限，双方就“浓缩铀”权利分歧不断，短期尚难快速达成协议，但也未有明显的升温迹象。另一方面，油价承压在于宏观风险及增产预期两大利空因素。宏观上，特朗普“大而美法案”引发市场对美国财政可持续性担忧，穆迪下调美国主权信用评级，20年美债拍卖遇冷，美国股债汇“三杀”，长端债券收益率显著上行。同时周五特朗普威胁对欧加征50%关税，虽然后续延长谈判期限至7月9日，但背后显现了美国同各国关税贸易博弈的分歧，关税谈判仍具不确定性。供应上，OPEC会议将讨论7月增产决议的消息再起，由于哈萨克斯坦等国持续超产，市场预期沙特为首的OPEC将增产继续惩罚超产国，抑制油市情绪。

　　展望下周，国际油价仍将下行，波动加剧。宏观方面，美债阴影难消，宏观情绪持续承压。地缘博弈将持续，无重大升温预期下，油市反应钝化。而基本面则更显风险，首先，5月28日将迎来OPEC+的JMMC会议，会议讨论7月增产决议，若增产预期落地成为现实，将冲击油价再度下破60美元/桶，触及前期低位；其次，阵亡降息纪念日标志着美国夏季汽油旺季预期到来，原油和成品油库存处于同期低位，但汽油裂解价差放缓、汽油需求边际弱化，警惕“旺季不旺”对油价带来的负反馈。

　　从具体品种表现来看，聚酯产业链则处于高开工与低利润的矛盾之中，行情僵持。PX和PTA价格受原油波动及检修计划影响，周内分别下跌0.74%和1.35%，但月涨幅仍达8.25%和9%，成本端支撑依然存在。乙二醇价格周涨0.19%、月涨4.4%，港口库存去化提供上行动力。尽管聚酯开工率维持91%高位，织造负荷回升至70%，但涤纶短纤、瓶片毛利仍为负值，盈利压力或倒逼企业减产。

　　出口方面，中美关税调整后聚酯产品综合税率仍高达50%，企业被迫转向东盟等低关税地区，以缓解国内市场压力。基础化工原材料整体承压，纯苯价格周环比下降0.9%，受下游苯乙烯装置检修及港口库存累积压制；而苯乙烯价格上涨，主因港口库存低位和供应收紧预期驱动。乙烯市场价格环比下降2.82%至6750元/吨，丙烯和丙烷价格分别下跌1.1%和2.06%，主要受下游烯烃需求进入传统淡季拖累。短期需求难有实质性改善，但夏季检修季或对供应形成阶段性支撑。甲醇市场则因港口到货集中叠加传统需求淡季，烯烃需求边际改善有限，累库预期增强，价格中枢下移，月跌幅超5%。塑料板块整体承压。LLDPE和PP价格分别下跌0.06%和0.44%，月跌幅达2.78%和0.68%，主流市场PVC粉（SG-5）较上周上涨0.5%，较上月下跌3%，主流市场ABS较上周下跌0.05%，较上月下跌3.11%。

　　值得注意的是，宏观数据显示4月社零同比增长5.1%，其中家用电器和音像器材类同比上涨38.8%，或对塑料需求形成长期拉动。政策方面，发改委新闻发布会再次强调反内卷。限制过剩产品的新增产能项目，推动落后产能退出，以及鼓励市场化兼并重组。

　　经营主体依据上述数据或信息、观点进行的投资/买卖/运营等行为所造成的任何直接或间接损失，均应当自行承担。