作者：清华大学经济管理学院教授，郦金梁，CFA

　　这篇文章(“Is Illiquidity a Risk Factor?A Critical Look at Commission Costs”)发表在Financial Analysts Journal的2007年第4期。在开展相关研究的21世纪初期，市场流动性作为一个学术议题正在兴起。流动性对于市场交易和投资组合管理实务都非常重要。这篇文章的贡献和创新点是考察了市场整体宏观的综合佣金率，也就是交易佣金成本，所含的流动性信息。交易佣金是具有美国特色的股票交易成本。机构交易者在交易佣金方面具有议价能力，交易量越大，佣金成本越低。对于零售交易者而言，由于实际采用的单笔交易佣金相对固定，单笔交易量越大，综合佣金费率越低。因此，综合佣金率体现了市场交易总量和单笔交易量的信息，与市场流动性相关。

　　从1970年代NASDAQ系统发展以来，美国的佣金制度经历了变革。在1980-2003年期间(也即是这篇文章的样本期间)，综合佣金率可以作为反映交易成本的直接指标。此后，综合佣金率与市场流动性的关联度可能降低。在电子交易普及以后，综合佣金成本显著降低，其变化率不再具有流动性信息。因此，这篇文章记录了美国股票市场佣金制度变革期间的状况，是一篇不可复制的研究。

　　流动性是证券市场的基础属性，包含时间和价格成本两个维度。时间属性是指在短期内实现大量交易的能力，包含买入或者卖出大量证券的能力。价格属性是指，在买入或卖出过程中，交易量导致的价格变动和交易本身的技术成本(包括佣金)。因此，流动性具有及时性和财务成本两个维度的属性。这篇文章侧重考察财务成本中的交易成本。在程式化和量化交易盛行的当前，资产价格和交易量波动大，使得市场动荡常态化。交易的及时性和价格影响应该是市场从业者要重点考虑的现实因素。

　　市场流动性的内涵不只是交易量这个指标，而是在交易(包括交易量和价格变动)内含的市场深度和广度两个因素。这篇文章用采用宏观数据，以季度为周期测度综合佣金率。这个设定在篇文章的实验框架中是合适的，也是创新的。我在此想和大家分享，流动性这个属性本身是动态的，或者说，是有即时性的。市场的流动性在不断更新、变动。而流动性对于市场稳定，包括市场情绪和价格波动率，是基础性的。这个基础性原理不仅在美国市场成立，在中国市场也很重要。比如，中国在2010年推出股指期货之后，我也研究了股指期货对市场流动性的影响。股指期货的推出对于股票市场产生两个方面的影响。一方面，股指期货加快了信息融入价格的速度，提高了市场价格的信息有效性。在短时间窗内，股票市场的深度和广度有所提升，降低了股票价格变动率。另一方面，在股指期货交易的投机性和高杠杆形态下，股指期货和股票市场交易联动，可能加剧长时间窗内的价格波动范围。这个现象在如今的中外市场中已是常态。因此，金融市场从业者要对市场流动性的即时性保持高度敏感。

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