【20250516】铜周报：上车吗？

　　本周观点

　　上周，铜价延续涨势，短期随着中美贸易摩擦激化情况略有缓和，大宗商品从之前的颓势中得以喘息。后期来看，随着贸易摩擦风险暂时下降，汇市双向波动增强，预期美元指数将去往103左右，对应铜价预期运行重心由7万8一线上移。考虑铜自身基本面依然优秀，尤其近期社库去库迅速，当月挤仓行情明显，价格波动国内将强于国外，操作上可适当考虑买国内抛CMX的操作，需谨防LME市场出现的意外挤仓。短时来看，基本面对于铜的支持，结构表现强于价格趋势表现，市场操作期权优先级更高。

　　美中贸易战宣告暂时休战三个月，令全球经济松了一口气，但围绕贸易战的变数仍未消除。首先，尽管美中之间的关税税率依然处于较高历史水平。其次，三个月的休战之后并不一定会达成持久停火。最后，也应警惕对美英和中美两个协议的影响过度推演。当前出现一种看法，认为特朗普此次关税妥协可能最终将美方关税水平拉至接近其竞选承诺：对大多数国家为10%至20%，对中国为60%。市场的经济不确定性以及美方最新贸易协议缺乏约束力的本质，仍需要引起警惕。

　　从长期资产配置的角度看，我们也应该进一步以区域多元化以实现投资风险分散。例如美股，美股中的科技巨头在大幅下跌的同时也给到市场买入的机会——从一个月前的低位至今，其已经有20%左右的盈利。接下来一段时间，预期中美之间的博弈依然会以不同的形式继续，市场也会持续波动，若有进一步的低位出现，可适当增加配置并作长期打算。另外，中美博弈之中，日元也是多元化配置的其中一个好选择。于大宗商品而言，黄金与铜依然也是很好的选择。总而言之，中美博弈及全球贸易大战不会立即结束，但在博弈中寻找共识以实现不同经济体之间的互补共存，是大概率事件。面对复杂多变的局面，我们应当始终保持乐观态度，并把握适当时机做好上述多元化资产配置，从而实现财富的保值增值。

　　现货市场，从05表现来看，市场挤仓预期积极，考虑06仓库较重，从当下仓单表现来看依然存在结构变动预期，但从当下基差空间来看，继续操作空间或不及05空间。另外，矿端吃紧与再生补缺依然成为后期产量预期变动的主要标的，考虑中美贸易摩擦缓和并存在90天期限，预计8月前赴美产线存在抢出口现象，社库依然将维持良好去库，同时部分大型进口贸易商现货持有成本基本维持在节前水平，故可适当考虑6-8或7-10正套，择机入市，激进者可配合期权适当买入。

　　月度平衡表

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　周度基本面情况

　　主要矿企新闻更新

　　【Codelco的铜产量3月份攀升15%】智利铜业委员会Cochilco周四公布的数据显示，智利国有矿商Codelco 3月份的铜产量同比增长近15%，升至12.32万吨。与此同时，BHP旗下全球最大铜矿埃斯康迪达（Escondida）的产量跃升近19%，至12.06万吨。嘉能可和英美资源集团（Anglo American）联合运营的另一座大型铜矿Collahuasi产量下滑29%，至3.52万吨。

　　【First Quantum：对Cobre Panamá铜矿重启持谨慎乐观态度】加拿大第一量子矿业公司对其在巴拿马的铜矿前景保持谨慎乐观态度，因为政府正在考虑如何以及何时重新开放已关闭的Cobre Panamá铜矿。José Raúl Mulino总统表示有兴趣建立一种新的合作模式，加强国家对该矿的所有权，他表示，考虑到该项目的规模和经济影响，完全关闭可能需要长达15年的时间。该矿直接或间接地提供了数以万计的就业机会。Cobre Panamá铜矿是中美洲最大的露天铜矿，在2023年停产前，该铜矿的铜产量超过33万吨。

　　【Codelco：与Rio Tinto加大智利铜矿开采区开发力度】智利铜业生产商Codelco表示，将与全球矿业巨头Rio Tinto共同致力于在智利北部阿塔卡马地区围绕双方共同拥有的新铜矿项目（Nuevo Cobre）打造一个铜“采矿区”，该项目毗邻其自身的圣安东尼奥（San Antonio）矿区，其中Codelco拥有约43%的股份，Rio Tinto拥有约58%的股份。新协议设立了联合委员会，并为初步研究提供共同资金，为期12个月，且有可能延长。

　　【Ivanhoe：刚果民主共和国的Makoko矿区铜资源几乎翻倍】Ivanhoe（艾芬豪）矿业公司表示，其位于刚果民主共和国Makoko（马科科）矿区的最新初步估计显示，资源基础几乎比一年半前翻了一番。该地区目前划定的含铜量总计达937万吨，比2023年11月公布的500万吨的预估量高出89%。马科科位于该公司Western Forelands勘探项目区域内。该区域面积达2393平方公里，紧邻该公司旗下的卡莫阿-卡库拉铜矿综合体。艾芬豪表示，今年该地区的钻探工作将以“创纪录的速度”推进，地质学家们正在汇总最新的矿产资源评估，预计将于2026年发布。艾芬豪表示，以1%的铜含量为边界品位，马科科矿的推断资源量目前为2770万吨，铜品位为2.79%。此外，其推测资源量为49.37亿吨，铜品位为1.7%。周三下午交易时段，艾芬豪公司股价上涨0.3%，至14.69加元。这使得该公司市值约为200亿加元。

　　数据来源：根据新闻整理，紫金天风期货研究所

　　铜精矿/粗铜加工费

　　上周，铜精矿现货市场活跃度较低，铜精矿现货市场TC弱势格局未见明显改观。近期，铜精矿现货市场主流成交情况呈现出价格持续走低、交易主体多样的特点。TC价格突破-40美元/干吨后，市场报盘价格普遍围绕-40美元/干吨中位波动。市场参与者接货量十分有限，TC或将在-40美元/干吨中低水平维稳。部分炼厂对当前价格水平的接受度极为有限，只进行刚需采购。预计短期内TC仍将在-40美元/干吨中低位区间波动。内贸矿现货市场活跃度较稳定，受原料持续紧张的影响，市场上对国内矿的需求依旧较为旺盛，市场参与者表示目前现货市场上国产矿计价系数报盘区间较大且较为混乱。预计短期内计价系数仍在高位运行。

　　【CU】进口铜精矿指数（周）

　　【CU】国产粗铜加工费（周）

　　数据来源：SMM，钢联、紫金天风期货研究所

　　铜精矿港口数据

　　上周，中国16港口进口铜精矿当周库存为89.7万吨，较4月25日增1.1万吨。（原口径：中国7个主流港口进口铜精矿当周库存为79.9万吨，较4月25日增4.9万吨。)分港口来看，连云港及锦州港库存均出现明显增加。

　　【CU】铜精矿国内港口库存数据

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　冶炼利润

　　上周，铜价冲高回落，TC价格依然维持低位运行，硫酸价格从之前高位有所回落，补贴利润区间减少，长单再度回归至盈亏平衡水平，零单亏损2000元/吨左右。副产品补贴依然是炼厂盈利主要支持。

　　【CU】铜冶炼利润测算（元/吨）

　　【CU】副产品硫酸价格（元/吨）

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　沪铜价差结构

　　上周，铜价大幅反弹，当月挤仓效应如我们预期，市场因结构高基差且临近换月，现货铜升水快速收窄并出现贴水报价，但持货商预期换月后现货高升水，且期货卖交据性价比，并不愿做过度贴水报价，下游对铜价反弹存在一定预期，逢低接货依然存在。从05表现来看，市场挤仓预期积极，考虑06仓库较重，从当下仓单表现来看依然存在结构变动预期，但从当下基差空间来看，继续操作空间或不及05空间。另外，矿端吃紧与再生补缺依然成为后期产量预期变动的主要标的，考虑中美贸易摩擦缓和并存在90天期限，预计8月前赴美产线存在抢出口现象，社库依然将维持良好去库，同时部分大型进口贸易商现货持有成本基本维持在节前水平，故可适当考虑6-8或7-10正套，择机入市，激进者可适当配合期权买入。

　　【CU】国内主流地区电解铜升贴水

　　数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

　　伦铜结构曲线

　　截至5月14日，伦铜库存逐步下降至18.55万吨附近，注销仓单比例增加至41.84%左右。cash月报价维持升水状态，报升水14.83美元/吨附近。近期下降库存多为亚洲地区，从库存以及注销仓单和市场情况来看，后期LME依然存在挤仓可能性，尤其部分大型贸易商控货情况较为明显，预计注销仓单将继续增加。

　　伦铜持仓与仓单集中度

　　LME的Futures Banding Report显示铜价短期多头轻仓移至中期，长期多头轻仓有所减少，同时空头轻仓短长期同时有所下降，长期中仓位增加，市场操作积极性进一步减弱。

　　Cash Report、Warrant Banding Report显示市场集中度下降。

　　【CU】WarrantBandingReport和 Futures Banding Report

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　沪伦比值变动

　　本周，铜价冲高回落，国内运行表现相对强势，后期考虑LME存在挤仓可能性，可适当考虑内外套利操作。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　保税区库存变动

　　上周，由于船货到港有限，上海保税区库存总数下降至7.15万吨。广东保税区略降至1.12万吨。

　　【CU】保税区库存变动

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　月度进出口量及观察指标

　　【CU】阴极铜月度进口量及进口观察指标

　　【CU】阴极铜月度出口量及出口观察指标

　　数据来源：SHMET，紫金天风期货研究所

　　废铜市场

　　废紫铜方面，上周铜价维持震荡走势，废铜市场投机行为增多。上游贸易商持谨慎心态，多择高价适当出货以锁定利润。而部分贸易商由于当前库存处于低位，补库意愿较强，但对高价废铜的接受度较低。同时，废铜贸易利差有限，部分地区的贸易商选择进行反向开票操作的情况有所增多。下游厂家在经历节假日耗库后，库存所剩不多，补库需求强烈，故而本周存在一波补库潮，铜价拉升后成交量有所增加。近期，湖北、安徽、河南等地反向开票采购报价增多，价格有吸引力，当地成交情况不错。不过多数铜厂反馈，市面上适价货源稀缺，各厂竞相加价抢货，竞价激烈。为控制成本、规避库存风险，多数铜厂仍按需采买，以稳生产、保经营。

　　废黄铜方面，废黄铜价格小幅调整。上游货商反馈，当前市场货源呈现进一步释放态势，但因贸易利润渐趋收窄，多数货商选择在价格高位时适量出货，且补货意愿较为谨慎，因此市场上价格合适的货源流通表现不畅。节后返工，终端企业订单寥寥，且货比三家心态明显，加之废黄铜原料价格依旧居高不下，致使下游黄铜厂成品利润微薄。因此，多数企业不愿大量采购原料，多采取以销定采策略，部分小型企业甚至只能暂时停产，实际需求表现欠佳。

　　数据来源：SMM，钢联，紫金天风期货研究所

　　下游企业及终端

　　上周铜价重心上移，下游表现如何呢？具体如下：

　　精铜制杆：上周，精铜杆企业生产欠佳，由于假期期间不少精铜杆企业选择进行检修和生产调整，导致节后一些企业还处于恢复阶段，生产处于提产爬坡状态之中，后续生产产出将有所提升。提货上来看，市场提货也处于回复之中。但是受限于目前合约价差较大，对于企业交易有所影响，后续待交付订单将有所降低。

　　再生铜杆：上周，再生铜杆企业生产表现依然低迷，假期内不少企业处于停炉状态，连续生产的企业较少，原料补充依然不顺利。部分市场企业出现政策的调整，导致企业的生产开始暂时停止，即使是在假期结束后，仍有企业生产并未恢复。

　　铜管：上周，铜管市场旺季表现有所降温，本周铜管企业产量小幅减少，大型企业生产负荷依然保持高位，企业反馈有部分订单需要赶工交付，配合空调企业排产需求，中小企业直供下游制冷版块采购有所下滑，节前补库后，本周企业消化库存为主，目前，供应端企业短时排产高位，多数企业已接订单足够维持到5月中旬至下旬，但月末排产多有空缺，预计5月铜管供应小幅下滑。

　　铜箔：上周，铜箔市场需求显弱势信号，下游覆铜板企业表示目前运行成本压力稍大，原材料价格上涨，市场询盘问价积极性较为一般，国外订单受政策影响稍有减少，国内谨慎观望态度较浓厚，整个订单情况不如预期。锂电铜箔下游市场交投氛围表现转淡，订单表现多有分化，多集中在大型企业，按单交付为主，中小企业新增订单有限，需求未见明显起伏，总体表现相对疲软。

　　铜板带：上周，部分处于劳动节假期，一些中小型铜板带生产企业放假，开工率有所下滑，但多数大型铜板带生产企业正常生产，未出现大规模的生产线停产，产量方面下降幅度不大。终端企业原材料采购谨慎观望为主，特别是部分服辅下游成品销售订单并不理想，故铜板带采购也维持低位刚需为主，基本不做大量备货，以销定产，加之受假期影响，部分企业前期处于放假状态，市场上交易氛围较为冷清，成交较为一般。

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　库存变动

　　随着铜价重新上移，下游依然维持刚性需求，国内维持去库状态，LME同样亚洲仓库下滑，导致全球精炼铜显性库存出现回落，预计去库将维持。

　　【CU】历年国内精炼铜库存季节性（T为春节）

　　【CU】全球精炼铜显性库存

　　上海地区社会库存

　　本周初，上海库存继续降至9.82万吨左右。由于部分订单前置，下游刚需接货量增加，华东地区去库量在国内依然首当其冲。

　　【CU】上海地区社库出库量变动

　　【CU】上海地区各大仓库变化量

　　数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

　　广东地区社会库存

　　本周初，广东地区库存总量减至1.31万吨左右，与华东地区市场不同，近期华南地区到货量有所下降，下游维持稳定，故库存维持小幅去库状态。

　　【CU】广东地区社库总量及增减

　　【CU】广东地区社库出库量变动

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　无锡地区社会库存

　　本周初，江苏无锡地区库存下降至1.58万吨，与其他地区表现保持同步。

　　【CU】无锡地区社库总量及增减

　　【CU】无锡地区各大仓库变动

　　数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

　　CFTC持仓

　　从5月6日的CFTC持仓来看，非商业多头与空头持仓占比分别为37.2%、26%，多头减少0.1%，空头减少1.2%，市场操作积极性下降。

　　非商业净多头持仓为21703张，COT指标0.535，铜价强势有所收敛。

　　【CU】非商业多空占比

　　【CU】COT指数

　　【CU】非商业净头寸

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