5月9日，央行官网发布2025年一季度中国货币政策执行报告（以下简称《报告》）。《报告》开篇提到，2025年以来，央行按照政府工作报告部署，实施适度宽松的货币政策，报告期内货币政策逆周期调节效果较为明显，具体体现在金融总量平稳增长、社会融资成本处于历史低位以及人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定等方面。

　　逆周期调节效果明显

　　下阶段货币政策表述发生变化

　　对于2025年一季度货币政策成效，《报告》指出，一季度国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，国民经济实现良好开局。

　　货币政策逆周期调节效果较为明显。具体到数据上，3月末社会融资规模存量、广义货币M2同比分别增长8.4%和7.0%，人民币贷款余额265.4万亿元；3月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约50个和60个基点；3月末人民币对美元汇率中间价为7.1782元，与上年末基本持平。

　　北京商报记者进一步对比发现，相较于2024年四季度货币政策执行报告，本次《报告》在下一阶段货币政策执行重点内容方面的表述出现明显变化。例如，对于下阶段货币政策走势，围绕政策实施的力度和节奏，《报告》提到“灵活把握”，上一季度则表述为“择机调整优化”。

　　对于市场利率调控、畅通货币政策传导机制方面，《报告》再次强调“进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，上一季度表述则为“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”。

　　《报告》明确，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加力支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等。上一季度表述提出，优化工具体系，持续做好金融“五篇大文章”，进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度。

　　汇率方面，《报告》删除了上一季度中“加强市场管理”的内容，再次强调三个“坚决”，明确提出保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；风险管理方面，本次《报告》新增“维护金融市场稳定”，并在“守住不发生系统性金融风险的底线”前新增“坚决”二字。

　　“适度宽松”效果显现

　　货币政策仍将持续发力

　　《报告》显示，央行继续坚持支持性的政策立场，人民币汇率在复杂形势下保持基本稳定，金融市场运行整体平稳。具体政策操作进一步优化，比如调整中期借贷便利（MLF）中标方式，用好两项资本市场支持工具，将支农再贷款和支小再贷款合并为支农支小再贷款等。

　　整体来看，2025年一季度，央行实施适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性充裕。灵活把握公开市场操作力度和节奏，及时熨平春节现金投放、财政税收、政府债券发行等短期波动因素，维护货币市场利率平稳运行，为推动经济持续回升向好提供了适宜的流动性环境。

　　市场人士表示，在各项货币政策支持下，货币信贷合理增长，社会综合融资成本稳步下行，信贷结构进一步优化，持续多年、多次降准降息的累积效应不断显现，社会融资环境总体处于较为宽松状态。

　　需要注意的是，《报告》同样提到，当前外部冲击影响加大，世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。也要看到，我国有超大规模市场、完备产业体系、丰富人才资源等诸多优势条件，经济长期向好的基本趋势没有改变，要坚定发展信心，以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性。

　　2025年以来，美国关税政策的不确定性和经济放缓预期导致市场恐慌情绪升温，在分析世界经济金融形势时，《报告》中也多次提及“关税政策”。有专家表示，美国关税政策对全球经济金融秩序带来明显冲击，《报告》多次提及“关税政策”，显示政策层面对此高度关注，宏观政策已在积极应对、重点发力，稳定外贸也将成为未来政策支持的一个重要方向。

　　为了应对前述情况，进入二季度后，相关监管部门释放了更积极的政策信号。4月25日，中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。5月7日，国新办就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”召开发布会，央行行长潘功胜宣布三大类十项举措的一揽子金融政策，包括降准降息、创设并优化结构性货币政策工具、推出支持科技创新的新政策工具等。

　　业内人士表示，这一揽子政策出台实施非常及时，在遭受外部冲击的关键时点，稳住市场稳住预期，体现了货币政策的积极作为，更好支持扩大国内需求，有效支持经济合理运行。从近年央行实践看，央行政策出台后会及时传导至金融系统，政策效果显现是比较快的。

　　在上海金融与发展实验室副主任董希淼看来，5月7日公布的一揽子金融政策措施全面、明确而精准，既针对当下的突出问题，又着眼于长远的持续发展，具有较强的力度和针对性，传递出有力的政策信号，有助于进一步提振信心、稳定预期，更好地扩大国内需求、应对外部冲击，推动经济高质量发展。但这并不是这轮金融政策调整优化的终点，下一步金融政策还有较大的实施空间。

　　利率调控机制作用强化

　　央行将择机恢复国债买卖

　　回看一季度货币政策操作情况，政策利率调整是其中一项重点内容。

　　北京商报记者注意到，《报告》专栏1以“中期借贷便利十年演变”为题，详细回顾了十年间MLF的工具设计、定位、特点的变化过程，指出未来MLF将回归中期流动性投放工具的基本定位，与其他工具合理搭配维护流动性充裕。

　　2024年6月，潘功胜在陆家嘴论坛上提出要进一步健全市场化的利率调控机制。围绕这一目标，央行明确7天期逆回购操作利率为政策利率、淡化MLF的政策利率色彩、增加临时正逆回购操作框住短端货币市场利率波动范围、适度收窄利率走廊，利率调控目标信号更加清晰。接着在同年10月，央行启用买断式逆回购工具，采用多重价位中标方式（美式招标）。

　　2025年3月，央行就当月MLF进行招标，提出自本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。MLF不再有统一的中标利率，自此实现了MLF利率政策属性的完全淡出。

　　对于这一变化，《报告》表示，MLF招投标机制完善后，由操作当天发布结果公告改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好短中长期流动性安排，价格招标多重价位中标既有利于机构按需求合理确定投标利率，提高金融机构自主市场化定价能力，也有利于央行动态掌握机构流动性余缺状况。

　　市场化的利率调控机制完善，为社会融资成本下降带来了成效显著。《报告》显示，近年来贷款利率明显下降，2025年3月新发放企业贷款加权平均利率约3.3%，同比下降约0.5个百分点，处于历史低位。

　　经过十多年发展，我国基本形成了市场化的利率形成和传导机制，国债收益率曲线基本具备金融市场定价基准的作用，债券市场规模和功能显著提升。《报告》指出，2024年末，我国债券市场余额177万亿元，规模居世界第二，2024年债券融资增量占社会融资规模增量的40%，债券成交量达460万亿元，国债的余额和年成交量分别超过30万亿元、110万亿元，流动性接近发达金融市场水平。

　　不过，2025年初国债市场供不应求状况进一步加剧，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，国债收益率波动较大也引起各方关注。《报告》提到，国债没有信用风险，但和其他固定票面利率的债券一样，当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波动，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。

　　专家表示，近期长期国债收益率走低，一定程度上与美关税政策影响有关，市场对未来不确定性表示担忧，风险偏好下降、避险情绪较高，但长期看我国经济向好的基本面没有改变，多项金融支持政策也有助于持续推动经济回升向好。

　　北京商报记者注意到，2025年1月央行宣布阶段性暂停在公开市场买入国债。对于进行这一操作的原因，《报告》提到，是避免影响投资者的配置需要，并更多使用其他工具投放基础货币，维护流动性和债券市场平稳运行。央行将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。

　　东方金诚首席宏观分析师王青指出，展望未来，外部环境急剧变化带来的影响还需要进一步评估，中美经贸谈判也将经历一个复杂曲折的过程，在国内物价水平偏低的背景下，预计下半年央行还会继续实施降息降准。同时后续央行有可能恢复公开市场国债净买入，替代降准向银行体系注入长期流动性。

　　宏观政策思路转变

　　多措并举提振消费

　　2024年9月以来，一揽子增量政策接连推出，其中就包括扩大内需。同年次月，潘功胜在金融街论坛发言时表示，宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。

　　而透过本次《报告》多篇专栏，也能从不同角度看到宏观政策思路的转变，提振消费是当前扩内需稳增长的关键点。例如，《报告》专栏2聚焦支持提振和扩大消费，体现了宏观政策更加注重促消费；《报告》专栏5从政府部门资产负债表的角度对比了中美日三国政府债务情况；《报告》专栏6指出，促进物价合理回升，需要推动经济供需平衡，关键在于扩大有效需求。

　　《报告》强调，近年来，国内消费增速有所放缓，但在政策引导与市场机制的双重作用下，消费市场活力正逐步释放，增速呈现稳步回升态势，展现出复苏向好的积极信号。金融支持消费已有较好基础，仍有进一步发力空间。当前我国银行、消费金融公司、汽车金融公司等多层次消费金融服务体系建设较为完善，为消费市场稳定发展提供了重要支撑。

　　5月9日，央行印发《关于设立服务消费与养老再贷款有关事宜的通知》，设立服务消费与养老再贷款，激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。服务消费与养老再贷款额度5000亿元，年利率1.5%，期限1年，可展期2次，最长使用期限不超过3年。

　　上海金融与发展实验室主任曾刚表示，设立服务消费与养老再贷款旨在提振服务消费，缓解养老资金压力。一方面，相关举措能促进旅游、文化等服务消费行业繁荣，拉动内需；另一方面，可以为养老产业提供资金支持，完善养老保障。长期来看，有望带动相关产业链发展，创造更多就业岗位，提升居民生活品质。

　　业内专家认为，此项政策从消费供给端发力，能够更好满足群众消费升级的需求，未来与财政及其他行业政策配合，还可体现更多协同效应。也要看到，碎片化的具体消费支持政策在效果上可能会偏于短期化，促消费重点在于强化顶层规划，建立完善衡量消费发展的系统性指标体系并对外公开宣示，这样能够更好发挥导向作用。

　　《报告》指出，传统的债务评估方法多以债务占GDP的比重为衡量依据，并辅以一定的阈值判断风险水平，但这往往忽略了政府所持资产的重要作用。随着理论和实务研究的深入，越来越多的学者主张引入资产负债表视角，并采用“广义政府部门”概念，更全面评估债务风险。而我国广义政府总资产相当于GDP的166%，总负债相当于GDP的75%，净资产约占GDP的91%，且资产主要为具有较好增长性的国有企业股权。

　　《报告》表示，政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关。考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。

　　业内专家认为，积极的财政政策下阶段关键是要进一步调整支出结构，更多向有消费效应的领域倾斜，加大养老、育幼、医疗等服务消费投资力度。同时要强化基础保障，加大对农村老年人口、低保人员等重点人群保障力度。进一步发挥有体量的消费领域带动作用，更好满足群众大宗消费更新换代的高品质需求。

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