：财政整顿缺失利好黄金

　　一、财政整顿缺失利好黄金

　　黄金投资需求激增推动价格升至创纪录水平，但珠宝购买量大幅下降抵消了这一影响。因此，美银的供需模型显示，黄金价格可轻松高于 3000 美元 / 盎司，但目前不会超过 3500 美元 / 盎司，特别是在贸易争端缓解的情况下。

　　若要进一步上涨，对黄金的投资需增加，同时珠宝需求必须稳定。

　　此外，美国财政政策不确定性指标与黄金表现出强烈相关性。因此，美国缺乏财政整顿可能进一步支撑金价，美银仍然认为黄金可能最终成为比美国国债风险更低的投资。

　　尽管美银认为近期上行空间有限，但预计价格将在 2025 年下半年再次走高，可能达到 4000 美元 / 盎司。

　　二、供应紧张与中国刺激政策支撑铜价

　　在具有挑战性的宏观背景下，基本金属表现出显著韧性，部分原因在于供应紧张。中国政府还大幅降低了经济对美国的依赖。与此相关，财政刺激支撑了金属需求，这反映在现货溢价扩大和伦敦金属交易所(LME)远期曲线转为现货溢价。尽管贸易争端的发展仍不确定，但美银相信铜价最终将触底，可能得到中国新一轮刺激政策和欧洲重新实施财政宽松的支持。

　　三、影响金属的三大主题

　　展望未来，美银认为开采材料的价格将受到以下三种动态的影响：

　　美国试图平衡外部账户并促进制造业。关税一直是首选措施，导致贸易争端，尽管最近争端的热度有所降温。

　　这反过来可能破坏供应链，影响经济增长，尽管中国和欧洲的刺激措施可能抵消这种拖累。

　　市场曾乐观认为特朗普政府会减少美国预算赤字，但财政整顿目标不断变化，关税是收入的组成部分，因此不太可能取消。

　　四、贸易争端对金属的特定影响

　　除了平衡增长，关税还可以帮助增加财政收入。因此，它们很可能仍然是特朗普总统经济政策的主要内容。但 232 条款调查凸显出金属是美国供应链中的薄弱环节。不出所料，中国已对特定矿产实施贸易限制作为回应。这些措施对整体经济的影响看似不大，但可能给科技和国防部门带来困难。美银的结论是：贸易争端对各方都不利，尤其是对矿产的限制要求迫切发展本地供应链。特朗普总统已为此签署了多项行政命令。

　　五、黄金投资强劲，珠宝需求疲软

　　(一)3000 美元 / 盎司以上的价格合理，目前突破 3500 美元 / 盎司难度较大

　　黄金价格已达到美银 3500 美元 / 盎司的目标价，但此后有所回落。除宏观因素外，资金流动也可解释这一现象。事实上，世界黄金协会证实，2025 年第一季度投资需求增长 20%，由交易所交易基金(ETF)引领，其管理资产规模(AUM)同比增长 170%，即 550 吨(图表 1)。这一重要性在图表 2 中得到体现，该图表显示实物支持的 ETF 与黄金报价之间持续的相关性。

　　(二)北美和亚洲是黄金市场的关键

　　图表 3 进一步显示，北美对黄金市场至关重要，其 ETF 资金流入量最大，其次是亚洲。这两个地区的投资者兴趣受到多种因素推动，持续的政策不确定性和不断演变的贸易争端是关键。

　　(三)投资流入的隐忧

　　然而，这些投资流入存在一个问题：黄金价格的大幅上涨影响了珠宝等价格敏感型行业。就此而言，珠宝需求同比下降 19%。因此，黄金总购买量同比仅增长 1%。图表 4 通过美银的黄金供需模型提供了一些背景，美银在一系列假设基础上对黄金进行建模，包括矿产产量、废料供应、黄金制造 / 珠宝需求和投资者购买量。

　　六、政策不确定性吸引投资者进入黄金市场

　　特朗普政府试图平衡经常账户赤字并重建制造业供应链，关税一直是实现这一目标的关键工具。然而，到目前为止，贸易争端主要通过破坏供应链和压低信心来影响经济。顺便说一句，美元也因此走弱。

　　(一)消费者信心下降

　　图表 5 显示消费者信心大幅下降，而图表 6 显示各方面的政策不确定性均有所上升。

　　(二)财政和贸易政策不确定性对黄金最为重要

　　图表 7 放大并显示了黄金价格与不同不确定性指标之间的相关性，特朗普的整个政策组合都起到了支撑作用，包括其制造的贸易政策不确定性。然而，财政政策不确定性更为关键。图表 8 也反映了这一点，该图表勾勒出黄金与财政政策不确定性之间的紧密关系。美银认为，对财政前景的担忧(如下文所述)将导致黄金价格迎来下一轮上涨。

　　七、铜价将在刺激政策和贸易争端缓解时反弹

　　(一)贸易与铜的传统关系不再成立

　　尽管黄金价格近期屡创新高，但基本金属也表现出韧性，尽管市场担心它们会成为贸易争端的受害者。当然，这种担忧受到全球贸易放缓将增加铜等周期性资产需求压力的预期影响。

　　(二)供应紧张和能源转型需求支撑铜价

　　然而，近年来铜价与全球贸易的相关性稳步下降。原因何在?矿山供应紧张和能源转型带来的持续需求是关键。与此同时，中国政府在重新配置经济和减少对美依赖方面做了大量工作。空调行业就是一个例子：该行业通常占中国铜需求的 10% 左右。

　　然而，美国仅从中国进口 2% 的空调产量，而几年前这一比例超过 10%(美银纳入了两个贸易代码)。政府还刺激了国内消费，去年秋季表示有意采取一切措施稳定经济活动。因此，除建筑业外，所有行业现在都对铜的需求做出了积极贡献。

　　上一次中国需求增长如此广泛时，铜价同比上涨 80%(当然，当时也受到新冠疫情导致的供应链中断影响)。令人鼓舞的是，政府正在为 2025 年下半年准备更多刺激措施。

　　(三)现货市场趋紧，远期曲线反转

　　与此相关，且在很大程度上也受到矿山供应不足的影响，中国现货市场趋紧，溢价稳步上升。上海期货交易所和伦敦金属交易所的库存也有所下降。结果如何?

　　远期曲线转为现货溢价(图表 14)，证实精炼铜市场供应紧张。

　　八、美国政策：财政赤字、关税与贸易战

　　(一)2025 年下半年财政整顿缺失利好黄金

　　降低美国预算赤字似乎不再是重点美国一直在背负预算赤字，人们对其可持续性的担忧与日俱增。美银在最近的一份黄金报告中提到过这一点，指出黄金可能是比美国国债风险更低的投资。事实上，这一理由和去美元化一直是美银看好黄金的关键。

　　(二)关税可能略微帮助减少赤字

　　美银的同事补充称，这正是关税发挥作用的地方。在美银看来，这表明特朗普的经济政策有时可能显得脱节，但实际上存在一定的互补性。

　　(三)美联储处境艰难

　　关税是特朗普政策工具包的组成部分，但不幸的是，它们也影响通胀预期。诚然，通胀已从新冠疫情高峰期稳步下降。然而，通胀预期明显上升。这使美联储陷入困境：经济活动放缓，加上整体价格水平面临上行压力，表明实际利率将保持低位 —— 这也对黄金有利。

　　九、金属处于贸易战的核心

　　(一)美国初级和次级材料生产下降

　　特朗普政府将关税作为平衡经济的广泛工具，同时贸易争端也有针对金属的一面，体现在 232 条款对钢铁和铝的关税，以及对铜和其他关键原材料正在进行的 232 条款调查。

　　(二)依赖进口对经济构成担忧，对特定行业影响显著

　　美国地质调查局(USGS)证实，现代技术依赖矿物商品的可靠供应。然而，供应链正受到地区冲突、贸易争端和资源国有化的日益压力。USGS 评估认为，使用矿物的行业增加值总计达 4 万亿美元，占美国 GDP 的 14%。

　　(三)中国的贸易限制及影响

　　贸易再平衡并非易事，美国关税已产生第二轮影响。事实上，中国利用其在关键矿物生产中的主导地位，通过限制出口进行报复，凸显了建立独立、可持续供应链的重要性。当然，贸易限制可以采取多种形式，包括许可证、关税、配额或全面禁令;中国政府采取了细致入微的方式，禁止镓和锗等材料的出口，同时要求稀土元素的运输需要许可证。

　　(四)限制措施的主要影响

　　需要注意的是，对镓和锗的出口管制可能对整体经济影响有限，但可能对美国科技行业造成严重破坏。

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