5 月 6 日，中国央行终于实施了市场期待已久的宽松政策，下调存款准备金率 50 个基点，并将 7 天期逆回购政策利率下调 10 个基点至 1.4%。在央行宣布这一消息之前，2 年期与 10 年期中国国债利差处于历史低位，消息公布后，收益率曲线因市场的即时反应而变得更加陡峭。

　　展望未来，美银认为收益率曲线很可能会进一步陡峭化，原因如下：一是特别国债将带来更多长期限债券供应；二是资金面状况良好，且中国央行有可能重启债券购买操作。

　　此外，美银继续看好做多 2 年期中国国债，同时做空 2 年期人民币无本金交割利率互换。并指出，该交易策略面临的风险在于，政府债券发行量可能超出预期，以及央行提供的流动性不足。

　　外汇：外汇结算余额适度改善

　　国际收支相关的美元供需基本保持平衡。银行客户的即期外汇结算余额（外汇卖出与买入的差额）从 2 月的 -67 亿美元温和上升至 3 月的 0.1 亿美元（见图 1）。

　　图 1：银行代客净外汇结算（即期）：结算余额从 2 月的 -67 亿美元微升至 3 月的 0.1 亿美元

　　将未平仓远期和期权合约的变动纳入计算后，3 月综合净外汇结算额达到 84 亿美元，这是自 2024 年 10 月以来首次出现正值。

　　银行间资金与债券市场

　　图 2：市场回购利率：4 月资金面进一步宽松

　　4 月资金面进一步宽松，DR007 和 R007 平均利率分别为 1.82% 和 1.9%。

　　5 月 6 日，中国央行下调存款准备金率 50 个基点，并将 7 天期逆回购政策利率下调 10 个基点至 1.4%。此次宽松举措实施后，市场回购利率是否会进一步下行成为关键看点。

　　图 3：中国国债收益率曲线：4 月中国国债收益率曲线进一步牛市平坦化

　　4 月中国国债收益率曲线进一步牛市平坦化，推动 2 年期与 10 年期国债利差收窄至 16 个基点，接近十年来的最低水平。增长和通胀的下行风险似乎在上升，这促使投资者延长债券久期。

　　展望未来，由于特别国债带来更多长期限债券供应，且资金面良好、央行或重启债券购买操作，我们预计收益率曲线将变得更加陡峭。

　　图 4：中国 2 年期互换利差：年初至今，互换利差显著收窄

　　4 月 14 日，考虑到估值具有吸引力、正利差收益，以及预期央行将重启债券购买操作，我们建议客户做多 2 年期中国国债，同时做空 2 年期人民币无本金交割利率互换（现价：-4 个基点，建仓点位：-4 个基点，目标点位：30 个基点，止损点位：-22 个基点）。该交易策略面临的风险是政府债券发行量超预期，以及央行流动性支持不足。

　　图 5：中国央行新政策工具提供的长期资金：中国央行已连续四个月暂停债券交易

　　中国央行已连续四个月暂停在二级市场进行政府债券交易。尽管如此，我们仍认为在未来几个月，央行很可能会进行一定规模的债券净买入操作，以配合大规模的债券发行计划。

　　图 6：中国央行长期资金工具：买断式逆回购和中期借贷便利仍是提供长期资金的主要工具

　　2025 年前四个月，买断式逆回购（RR）和中期借贷便利（MLF）仍是提供长期资金的主要工具。

　　图 7：政府债券净供应量（中央和地方）：4 月政府债券净供应量较 3 月大幅下降

　　4 月政府债券净供应量较前两个月有所下降。前四个月总净供应量约为 4.85 万亿元人民币，相当于 3 月公布的财政预算中年度发行量预估的 35%。

　　外汇与资金流动

　　图 8：美元兑人民币即期汇率和中间价：每日中间价稳定在 7.20 左右

　　4 月美元兑人民币汇率区间波动，5 月有所下行。与此同时，中国央行将美元兑人民币每日中间价稳定在 7.20 左右。即期汇率与中间价的价差达到 2024 年 11 月以来的最窄水平。

　　图 9：美元指数和人民币 CFETS 指数：4 月人民币 CFETS 指数继续跟随美元指数下行

　　4 月人民币 CFETS 指数继续跟随美元指数下行。鉴于高额关税的影响和不利的利差因素，我们预计人民币这种相对弱势的表现将持续。

　　图 10：银行代客净外汇结算（即期）：结算余额从 2 月的 -67 亿美元微升至 3 月的 0.1 亿美元

　　银行客户的即期外汇结算余额（外汇卖出与买入的差额）从 2 月的 -67 亿美元温和上升至 3 月的 0.1 亿美元，银行客户的总体美元供需基本保持平衡。

　　图 11：银行代客净外汇结算：3 月总结算余额转正

　　将未平仓远期和期权合约的变动纳入计算后，3 月综合净外汇结算额达到 84 亿美元，这是自 2024 年 10 月以来首次出现正值。

　　图 12：银行代客净外汇结算 - 经常账户：3 月货物贸易净外汇结算顺差较 2 月增加

　　细分经常账户下的外汇结算和销售活动，3 月货物贸易净外汇结算顺差从 2 月的 167 亿美元升至 255 亿美元。“服务” 和 “收入及经常转移” 相关的净外汇结算逆差基本稳定，分别为 -154 亿美元和 -6 亿美元。

　　图 13：银行代客净外汇结算 - 资本与金融账户：3 月证券投资结算余额再次出现小额顺差

　　3 月，直接投资的净美元买入额为 48 亿美元。证券投资的净外汇结算余额再次出现小额顺差，为 18 亿美元。

　　图 14：海外资金流入中国债券市场累计规模：3 月有大量资金流入

　　3 月，中国债券市场迎来大量海外资金净流入（1420 亿元人民币）。其中大部分资金流入用于购买大额可转让定期存单（NCD），以获取具有吸引力的收益率，这可能是投资者预期资金面将更加宽松。

　　图 15：通过南向港股通的累计净流入资金：年初至今，累计净流入已超过往年水平

　　4 月，通过南向港股通的资金净流入依然强劲。年初至今，净流入资金已达 5690 亿元人民币。

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