中金发布研报称，今年“金三银四”旺季期间电解铝基本面总体较为健康，铝下游需求在电力线缆、新能源车与光伏型材订单的支撑下可圈可点，国内社会库存的去化也比较顺利。但在全球贸易风险的压力下，铝价表现并不如人意。同时，铝的内需景气度可能存在一些提前透支的情况。因此相比于去年底的年度展望，当前对铝价的态度可能更加谨慎。在计入了内外需转弱的预期后，铝全年供需也由短缺转向过剩。在旺季结束后电解铝基本面可能转向宽松，铝价和吨铝利润的下行风险或在二季度末释放。

　　中金主要观点如下：

　　铝元素对美风险敞口不容忽视

　　中国铝元素终端需求的对美风险敞口主要有三部分：一是铝材和铝制品的直接出口，包括HS76章下辖的电解铝、铝材及铝制品的对美出口。这一部分不受“对等关税”的影响(仅有极小部分HS7611-7613的铝制容器例外)，但有232关税。

　　根据海关总署数据，中国2024年对美国出口未锻轧铝及铝材(HS7601、7603-7608)25.4万吨，占全部未锻轧铝及铝材出口的3.8%。对美出口铝制品(HS7609-7616)53.4万吨，占全部铝制品出口的16.3%，合计对美出口直接敞口为73.5万吨，约占中国铝消费量的1.3%(将铝制品与原铝消费量按0.9系数折算)。今年3月以后，这部分量的关税税率在原本35%的基础上又额外增加了35%，整体税率增加至70%，部分产品还面临双反税。

　　二是通过家电、汽车零部件等终端用品中的对美间接出口。中金采用“对美出口产值/行业总产值*行业占中国铝下游消费比例”的方法粗略估算该部分产品对铝终端消费的影响，主要铝下游中，家电、汽车零部件、机械设备所含铝元素对美出口分别占到国内总消费的约0.4%、0.3%、0.3%，合计约1%。

　　三是受对等关税和经济放缓等因素影响，第三方国家的铝终端消费品对美出口下降从而减少对中国铝材的采购。这一部分传导链条较长，较难量化。因此，静态看中国铝元素对美风险敞口至少有2.3个百分点。直接出口部分将通过价格弹性受到一定影响，间接出口部分在中美持续关税博弈下不确定性更高且影响可能更大。

　　金三银四对冲出口下滑，但持续性尚待观察

　　电解铝“金三银四”成色尚佳，电力线缆和汽车订单步入传统旺季，并伴随着光伏抢装需求的集中释放，对出口下滑存在一定对冲。农历新年以来，铝锭一直保持着良好的去库节奏，截至4月18日当周，SMM铝锭社会库存下降至72.4万吨；而铝棒库存录得22.6万吨。步入四月，“对等关税”致使铝价大跌后，国内铝锭铝棒加速去库，显示目前内需仍较为健康。向前看，预计电网订单将保持充足，但汽车与光伏订单或存一定隐忧。具体来看：

　　电网招标放量，铝线缆订单充足，且可持续性较好。截至四月，国网特高压一批次招标铝导地线13.0万吨，二批次招标铝导地线重量14.3万吨，共计折合电解铝消费21.8万吨，订单量与落地节奏均强于去年。3月铝杆产量36.5万吨，创五年以来新高，同比增长2.8%。2025年作为特高压核准招标的大年，预计下半年特高压工程量将支撑铝线缆订单维持旺盛。

　　光伏抢装带动铝型材需求，但订单或在4月底迎来回落。根据SMM统计，2025年4月中国光伏组件排产环比增长17.2%，但随着5/31的政策节点临近，光伏组件排产增速已出现放缓。产业链的补库行为或将提前结束。

　　四月汽车销售表现不及预期，或体现以旧换新乘数效应边际减弱。“以旧换新”政策刺激下，一季度汽车内需表现延续高景气。乘联会数据显示，3月乘用车市场零售194.0万辆，同比增长14.4%，环比增长40.2%。在汽车订单的助力下，1-3月国内铝板带产量353.6万吨，累计同比增长12.3%。但步入4月后，汽车终端销量增长有所放缓。4月1日-4月20日，全国乘用车零售销量89.7万辆，同比去年4月同期增长12%，环比今年3月同期下降9%。根据中金宏观组观点，后续耐用消费品的以旧换新乘数效应或有减弱。二季度汽车铝板带与型材订单或面临边际回落的压力。

　　内外比价扭转，“内强外弱”格局亦将压制出口

　　中金指出，“对等关税”宣布推迟后，一方面是美国中西部电解铝现货升水仍然维持高位，另一方面欧洲与日本地区电解铝现货升水出现较大幅度的下降。但沪铝相对伦铝已转为小幅溢价。

　　电解铝平衡表国内强、海外非美地区(尤其是欧洲)较弱的格局在年内或将继续延续。一方面，欧洲一季度下游消费仍比较低迷，2025年第一季度，欧盟新车注册量同比下降1.9%。1-2月房屋建筑产出同比下滑3.4%。预计短期内欧洲需求或难以明显改善。另一方面，欧洲今年或迎来复产增量，德国Trimet旗下三家工厂复产进度顺利，带来供给增量。其中Essen(年产16.5万吨)和Hamburg(年产13.5万吨)工厂预计将于年中恢复满产，而Voerde(年产9.5万吨)工厂计划于2025年第四季度实现满产。

　　因此，价格“内强外弱”的背景下，中国的铝材出口可能继续承压。

　　铝价下行风险或在二季度末释放

　　当前铝价虽有外需的上方压力，但国内基本面韧性亦对铝价形成一定支撑。向前看，尽管看好电网相关需求的可持续性，但考虑到建筑类需求的金三银四旺季即将结束，光伏抢装需求逐步收尾，汽车、家电等以旧换新品类的销售在持续性上面临压力，制造业整体需求也面临抢出口下的透支效应，电解铝内需或将有所放缓。全年而言，2025年中国电解铝平衡将转为5.1万吨的小幅过剩，全球过剩将扩大至39.1万吨。

　　横向比较看，与铜类似的是，电解铝也有能源转型需求与刚性供给结合的叙事，也同样看好长期铝价的上行空间。但市场对铜平衡表过剩的容忍度更高，这反映了产业链对铜的主动补库需求。铝因为更弱的金融属性和更低的仓储性价比，商品属性更强，另外铝对美敞口要略大于铜(2.3%>1.8%)这意味着铝价在短期的表现可能更弱，年内可能呈V字形走势。

　　纵向比较看，电解铝仍然是产业链上供给约束最强的环节，其在利润分配上也将维持优势，但成本的回落同样也给电解铝降价提供了一些空间。随着几内亚铝土矿与国内氧化铝冶炼厂逐步投产，预计氧化铝将维持较大幅度的过剩，价格或将回落至2,600元/吨，对应70美元/吨几内亚矿价，电解铝成本也将下降至16,000元/吨附近。

　　综合电解铝基本面和成本走势，短期铝价和吨铝利润均面临下行压力，预计沪铝在二季度末或将回落至18,500元/吨左右，吨铝现金利润将收缩至2500元/吨。