国金证券发布研报称，进入2月，煤炭市场价格继续下行，1-2月泰皇岛动力煤Q5500平仓价较上年同期下跌约168.9元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，“高供给、弱需求、高库存”的格局从11M24延续至今，煤炭供应过刺的矛盾愈发突出，最终体现为2月节后煤价的快速下行。展望后市，预计5月煤价弱稳运行，月底需关注可能的迎峰度夏预期博弃，但仍然难以扭转下行趋势。

　　国金证券主要观点如下：

　　现象讨论

　　供给&周转端：国内生产端放量挤出进口，暖冬+清洁能源挤压+下游复工偏缓导致需求疲软，各环节库存增加。①煤炭供给：产煤省经济运行高度依赖煤炭工业，转型压力下煤炭主产区省份25年明确提出稳产要求：2月内贸煤价大幅下调后，进口煤价格优势收窄，2月动力媒进口量首降，但1-2月累计进口量增速仍为正。

　　②煤炭周转：节后下游终端复工偏慢而煤矿复产进度较快，主产区多数煤矿已于元宵节恢复正常产销，铁路保降运输，北方港口调入量上升：电煤需求持续低选，非电行业体量难以拉动煤炭消耗，港口库存普遍增长。

　　下游需求端：暖冬叠加清洁能源发电量增长挤压火电发电空间。24年电厂高库存策略成效显著，而25年初以来电厂日耗低送对库存消耗作用有限，部分电厂仅靠长协即可满足刷需运转，对内贸市场煤的采购需求释放限。

　　结合供需来看，节后煤价快速下行供给侧的影响更大。受公历春节假期时间不同的影响，2M25工作日天数多于2M24，使得2月动力煤消费量同比降幅环比收窄：而1、2M25国内动力煤产量分别同比+1.7%/+4.7%，2月国内动力煤产量同比增速环比扩大加剧供应过刺矛盾，导致2月中旬后市场煤价急跌。

　　后市展望

　　产煤省经济发展诉求是25年初以供应端：经历急跌后，3月起市场煤价跌幅趋缓，来国内生产维持高位的重要原因。在没有发生重大安全事故导致安监大范国收紧的情况下，仅通过行业自减少供应存在困难。

　　4月起大泰线开始检修，港口库存短暂去化：月底受大风天气影响，库存再次走高。叠加大泰线春手检修即将结束，恢复后预计进港煤车大幅增加，港口库存压力再次加剧，将对煤价形成压制。

　　需求端：4月进入传统用煤淡季，火电发电空间仍将受到挤压：5月起各地逻步入夏，电厂日耗量有望环比改善。3月宏观经济国稳向好，制造业PM1连续两个月在扩张区间运行，钢材需求有所恢复。面房地产市场的低递状态未改，对建材、钢材的需求仍有拖累，仅靠化工用煤需求增长不足以弥补其他行业需求疲软。另考虑到特期普2.0关税对外贸行业的冲击尚未完全传导至下游，出口对经济增长的拉动力减弱或对动力煤消费量产生影响。

　　预计5月国内煤炭生产仍将保持高位，内贸煤价大幅调整后挤出部分成本竞争力处于劣势的国内外供应量：进口煤价格优势收窄，部分终端转向采购内贸煤，对港口煤价形成一定支择。“高供应+高库存+弱需求”的局面已经维持近6个月，当前市场或对利多因素较为敏感。夏季渐进，贸易商或提前博奔电厂迎峰度夏补库需求释放，5月底6月初煤价或小幅探涨。但考虑到当前全社会库存，预计涨幅较小且涨势持续时间较短。

　　后续跟踪启示—供络收缩或许比需求改善更值得关注。回顾历史，煤炭消费需求在2016年同比收编，而煤价却全稳回升，被时煤炭供需的再平衡是依靠供给侧出清完成的。

　　投资建议

　　25年全年煤价继续下行，有望持续为火电企业业绩带来实质性改善。建议关注25年中长协电价降幅较小、市场煤占比较高的火电企业，如华电国际(600027.SH)、浙能电力(600023.SH)、华能国际(600011.SH)、皖能电力(000543.SZ)等。

　　风险提示

　　煤价下行不及预期、新增装机容量不及预期、下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。

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