作者：Erik Norland 芝商所董事总经理兼首席经济学家

　　近年来，铜在大宗商品市场中表现出色，铜价自2024年底以来已飙升20%。不过，涨势能否延续？答案取决于未来数年供需两端多重因素之间的博弈。生成式AI对电力的迫切需求，电动汽车的日益普及，太阳能、风能和电池技术的不断迭代，这些因素叠加住宅和商业地产建设等传统应用场景增加铜需求，有望共同推高铜价。与此同时，铜矿供给增速却极度缓慢。

　　在深入分析以上种种因素前，有一点值得注意：由于用途广泛多样，铜被普遍视为反映全球经济状况的“晴雨表”，但目前铜价与两大传统驱动因素——原油价格和中国经济增速——出现显著背离。

　　铜价与原油价格及中国经济的关联

　　从2000年到2022年，铜价紧跟原油价格走势。原因或许在于铜的开采和提炼过程能耗极高。因此，原油价格也是反映铜生产成本的风向标。然而，2022年底，大约在美国国会通过《通胀削减法案》之际，铜价开始步步登高，原油价格则开启跌势。近两年半后，这种“分道扬镳”的走势仍在延续（图1）。

　　图1：原油价格和铜价的分化走势仍在延续

　　资料来源：彭博专业服务（CL1 和HG1）

　　2022年之前，铜价走势通常与中国经济增长率同步，有时会伴随最多一年的滞后期。中国是铜的主要进口国，其下游应用包括建筑和其他行业。在2007年、2010年、2017年和2021年中国经济增长触顶的时期，铜价通常处于高位，且往往在之后6至12个月内也达到顶峰。自2022年以来，这一联动模式也不复存在，即使中国经济增速显著放缓，铜价仍屡创新高（图2）。但值得注意的是，中国政府正考虑出台经济刺激措施。如果这些措施能成功拉动中国经济增长，那么铜价有望迎来新一轮牛市。

　　图2：铜价走势已偏离中国经济增速

　　资料来源：彭博专业服务（HG1和 CLKQINDX)

　　铜、AI、电动汽车和能源转型

　　我们近期撰写了一篇关于技术变革如何削弱原油及其精炼产品需求的文章（见此处）。然而，铜受到的影响恰恰相反。生成式AI发展、电动汽车普及以及替代能源成本快速下降正推高电力需求，带动铜需求水涨船高。以AI为例，2018年，美国数据中心用电量占总用电量的1.9%。而到2023年，随着许多先进的生成式AI技术开始得到广泛采用，美国数据中心用电量占比增至4.4%。根据美国能源部的预测，到2028年，这一占比将进一步提高到6.7%至12%区间（图3）。这意味着电力、输电以及铜需求将急剧增加。不过，技术变革席卷全球方方面面，数据中心只是其中一方面。

　　图3：生成式AI对电力的迫切需求正在推高电力需求

　　资料来源：energy.gov

　　电动汽车日益受全球消费者青睐，普及率上升。2010年，电动汽车在美国汽车市场的占有率近乎0%。到2024年，电动汽车在汽车总销量中的占比已升至11.4%。混合动力汽车的销量也急剧上升（图4）。电动汽车的平均含铜量为60千克，而混合动力汽车为40千克，燃油汽车仅为24千克。当然，铜也是电动汽车充电站的关键材料。

　　图4：在美国，电动汽车和混合动力汽车的市场占有率不断攀升

　　资料来源：EPA 2024年汽车趋势

　　同时，中国在全球电动汽车市场一直占据领先地位，2023年中国电动汽车销量占汽车总销量的35%，2024年占比超50%。因此，即使美国的电动汽车需求放缓，电动汽车在全球范围内的吸引力似乎仍将增长。

　　此外，发电技术也在迅速发展。虽然天然气、煤炭和化石燃料仍是全球能源供应的主要来源，但太阳能和风能的市场占有率却在不断扩大，其成本每十年便可下降高达60%（图5）。与此同时，锂离子电池储能成本也在以类似的速度下降（图6）。

　　图5：太阳能和风能的市场占有率不断提升

　　资料来源：nrel.gov Statistica的2021年至2023年最新数据， “全球太阳能光伏发电项目的平均安装成本”。

　　图6：锂离子电池储能成本不断下降

　　资料来源：arstechnica.com，彭博新能源财经，ourworldindata.org, statista.com

　　铜供应

　　在各领域铜需求不断增长的同时，铜供应却受到制约。与铝、钢铁等金属和合金相比，铜供应量自2016年以来一直以每年约1.2%的速度缓慢增长（图7）。此外，即将投入生产的新矿似乎也数量有限。平均而言，一个铜矿从发现到投产平均需要近18年时间，而近几十年来，铜矿开发周期持续延长（图8）。因此，铜市场或仍将以需求为导向，各行业铜需求的变化仍会是引发价格波动的主要原因。

　　图7：铜供应增长有限

　　资料来源：美国地质调查局，美国国家矿产资源信息中心，《矿物概要》1994-2024

　　图8：新铜供应的上市时间越来越长

　　资料来源：Mining Visuals, Arras Minerals

　　这并不是说铜价只面临上行因素。1980年代和1990年代影响铜价的主要因素是新房供应增长，而自全球金融危机以来，新房供应增长持续疲软。过去两年，中国建筑业以每年10%的速度收缩。此外，欧美住宅建设尚未从全球金融危机中完全恢复。在印度等人口不断扩大、经济稳健增长的地区，建筑需求或许坚挺，但在中国、日本、韩国和大多数欧洲国家，建筑需求可能难以保持强劲，因为这些国家的人口结构金字塔已经倒置，年轻人口越来越少，而中年职工和退休人员基数庞大。

　　不过，还需留意股市对铜市的影响。铜价历来与美股走势呈正相关关系（图9）。如果美股继续下跌，最终可能导致铜需求下降。

　　图9：铜博士未能免受美股波动的影响

　　资料来源：彭博专业服务（HG1和SPX），芝商所经济研究计算小组

　　要点：主要的上行和下行风险

　　铜价面临的上行风险包括：

　　● AI发展带动电力需求快速增长

　　● 全球范围内电动汽车普及率持续提高

　　● 太阳能和风能发电成本和电池储能成本下降

　　● 印度建筑热潮将弥补中国疲软的需求

　　● 中国经济刺激计划的成功实施可能会推动铜价继续上涨

　　● 德国以基础设施和国防为重点的宽松财政政策也可能拉动欧洲经济增长

　　● 铜矿供应增长可能持续放缓，导致供应紧张，在全球范围内引发对铜金属的激烈争夺

　　● 许多国家（澳大利亚、加拿大、法国、英国和美国）面临住房短缺问题，或将推高住宅建设需求

　　铜价面临的下行风险包括：

　　● 美股急剧回调，甚至可能陷入熊市

　　● 不利于电动汽车的政策调整

　　● 铜价高企可能刺激铜矿勘探和新的采矿开发

　　● 油价下跌有望降低生产成本，推动未来供应增长

　　● 保护主义抬头和贸易战升级导致全球经济增长放缓