兴业证券发表研报称，黄金作为"物化财富"的三大功能凸显：抗通胀、避险及储备货币属性。随着美国经济深度金融化加剧脆弱性，债务驱动模式难以为继，叠加新兴市场瓦解美元循环体系，黄金成为美元信用与多元货币体系双重重估工具。历史数据显示，霸权转移期往往伴随金价大涨，近期各国央行增持黄金印证其政治资产价值。市场层面，地缘风险频发与通胀压力推升黄金需求，供需失衡或进一步放大价格波动。黄金价格波动本质是国际体系过渡阶段矛盾的市场化表达，在"去美元化"进程中战略地位持续提升。

　　兴业证券主要观点如下：

　　底层货币：稀缺性的物理验证使得黄金保留了货币属性

　　15世纪首次出现具有全球影响力的货币体系以来，国际货币体系大致历经了银本位-金银复本位-金币本位制-金块/金汇兑本位制-布雷顿森林体系-牙买加体系6个阶段，世界权力中心经历了热那亚-伊比利亚、荷兰、英国和美国四个体系周期。货币体系作为霸权转移的杠杆，权力中心的转移通常伴随着货币体系的变迁。遵循货币找锚与脱锚的演变，黄金在货币体系中的作用从储备功能转为货币之锚，最后非货币化。历史经验看，面对货币信任机制的崩坏，世界权力中心转移与货币体系混乱的阶段往往带来金价的大幅上行。1971年以后，黄金的货币功能逐渐消失，但是货币属性并未完全消失。市场角度演变为黄金的抗通胀功能与避险功能，政府角度储备货币功能依然存在。黄金的抗通胀功能、避险功能与储备货币功能使黄金成为实物资产、金融资产与政治资产。

　　一体两面：美国经济结构的深度金融化亦加剧了经济脆弱性

　　每一个资本主义世界体系的周期中，都存在从实业的春天转向金融的秋天的过程，当货币财富不再用于扩大再生产，空心化的社会经济便不足以作为支撑国家的根基。资本主义的演进呈现为“体系积累周期”的交替，从物质扩张到金融扩张再到体系危机，金融扩张既是霸权巅峰的标志，也是衰落的开端。美国经济结构已经深度金融化，资本收益主导财富增长，推动资产价格泡沫，实体投资被金融操作替代，削弱长期生产力，债务扩张与风险转嫁，加剧了经济脆弱性与阶级间的分化，债务驱动的增长模式难以为继，如果广泛的财政赤字无法刺激需求并加剧债务担忧，那么通胀和借贷成本上升的预期将对美国经济构成挑战。新兴市场的战略突围逐渐瓦解美元循环体系，特里芬悖论始终是悬在美元颈上的达摩克利斯之剑。

　　价值重估：黄金同时作为美元信用重估与多元货币信用重估工具

　　黄金既是资本主义货币体系的“历史遗产”，也是地缘政治权力重构的“未来筹码”。黄金非货币化后，黄金的货币职能虽被信用体系所压制，但是其抗通胀功能、避险功能与央行资产储备证实其作为“物化财富形式”的本质并未改变。阿瑞吉的周期理论揭示了资本主义体系“从生产到金融，从霸权到崩溃”的内在矛盾，金融资本并非资本主义的最高阶段，而是标志着一个积累体系向另一个体系的过渡。首先，当前美国周期已然面临收不抵支，特朗普有意推动“退出北约”。

　　当美国周期收缩后，美元信用及价值亦将面临重估。其次，多极化秩序形成愈发明朗的背景下，黄金作为政治资产的重要性上升，重新得到各国的央行的青睐。因此，黄金价值重估同时发生于以上两大变化。市场化机制下，黄金的可得性使得市场也需要黄金来对抗通胀与频发的地缘政治风险，这或将引发黄金的供需失衡，黄金的波动正是体系过渡阶段矛盾激化的市场化表达。推荐标的：赤峰黄金、山金国际、山东黄金、招金矿业(港股团队覆盖)，建议关注：中金黄金、株冶集团、中国黄金国际、万国国际矿业。

　　风险提示：美元信用强化风险、全球通胀去化风险、美联储货币政策波动风险、全球流动性紧缩风险、各家公司计划指引不及预期风险等。

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