摘 要

　　1.2025年一季度，国际原油市场呈现“先扬后抑”的剧烈波动格局。布伦特原油价格从1月初的74.93美元/桶一度冲高至82.33美元/桶（1月16日），随后受多重利空压制震荡下行，3月中旬触及季度低点68.33美元/桶，最终收于73美元/桶附近。

　　2.关税政策导致海外一季度宏观情绪转弱，而人民币汇率或维持稳定。

　　3.加沙停火进程反复受挫，同时美伊博弈升级，地缘冲突外溢风险依然存在。

　　4.欧佩克地区4月增产与补偿性减产相互抵消，被制裁地区原油出口量或持续下降。

　　5.整体而言，尽管原油基本面偏强，但宏观因素压制了原油的反弹高度。预计二季度布伦特原油将在70-77美元/桶区间内震荡运行。短期内，欧佩克增产逻辑淡化，建议重点关注美股走势与中东地缘局势。

　　风险提示：美国股市大幅下跌、原油库存持续增加、地缘突发事件延续等。

　　一、原油季度行情回顾

　　2025年一季度布伦特原油呈现“先扬后抑”的震荡下行格局。1月上旬拜登政府对俄罗斯、伊朗油轮制裁加深，导致中东、西非到中国运费上涨，沙特顺势上调销往亚洲轻质原油官价，推动油价于1月16日触及季度高点82.33美元/桶。然而供应端超预期宽松迅速压制涨势，特朗普上台后提出将大力促进国内页岩油产量提升，OPEC+内部减产执行率下降，伊拉克前期的补偿性减产被证伪，加之海内外炼厂春季检修（美国炼厂开工率降至85%、中国地炼降至43.6%），原油库存持续增加，油价连续三周回落至1月底的78.33美元/桶。

　　进入2月，布伦特原油出现宏观风险偏好转弱与地缘缓和主导的下跌行情。美国特朗普关税政策导致市场对远期宏观预期偏悲观，加之1月CPI反弹至3%推迟美联储降息预期，海外风险资产遭抛售（短期内WTI与标普500相关性一度高达0.82），叠加2月12日俄乌达成30天停火协议，市场对俄罗斯100万桶/日原油边际出口恢复预期升温，油价加速下挫至2月21日的72.33美元/桶。尽管美国暂停委内瑞拉开采许可引发短暂反弹，但市场传言库尔德地区谈判或已经达成，伊拉克可能会增产40万桶/日，叠加美国商业原油库存连续五周累库至4.83亿桶（创2022年6月以来新高），油价月末承压于70美元关口。

　　3月原油市场经历剧烈波动：其中OPEC+表示4月将正式执行13.8万桶/日增产计划，布伦特原油于3月14日跌至年度低点68.33美元/桶。但随后供需再平衡信号显现：美国炼厂复工（开工率回升至89%）带动汽油库存周降574万桶，汽油进入降库存模式，以及特朗普威胁对俄油加征关税，欧佩克3月20日又出台补偿性减产措施，4月减产计划量为24.9万桶/天。一季度末受美国可能对俄罗斯、伊朗加深制裁及OPEC+补偿性减产计划支撑，走出一波反弹趋势，最终收于73美元/桶附近。

　　二、关税政策导致海外一季度宏观情绪转弱

　　（一）贸易纠纷下，海外风险偏好转弱

　　自特朗普2025年1月20日第二次就任美国总统以来，中美关税博弈迅速升级，双方政策呈现“加码与反制”的螺旋式上升态势。美国方面，特朗普政府于2月1日率先对几乎所有中国输美商品加征10%的额外关税，并在3月4日追加10%，使总税率升至20%；同时，以“国家安全”为由对钢铁、铝进口统一加征25%关税，并将范围扩大至半导体、汽车零部件等战略行业。中国方面，2月10日起对美煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油、农业机械等加征10%，并在3月10日进一步扩大反制清单至农产品和汽车零部件。

　　美国特朗普政府于2025年4月2日正式实施的“对等关税”。该政策要求所有贸易伙伴（包括中国、欧盟、日本、印度等）关税税率与美国“对称”，变相的对各国商品加征10%的“最低基准关税”，对中国增加34%的关税，关税政策超出市场预期，宏观情绪走弱。

　　海外宏观风险偏好持续转弱，首先是经济衰退预期强化。以史为鉴，2018年中美贸易战期间美国制造业PMI从59.3高位持续下滑至54.3，降幅达5个百分点。高盛模型显示，若美国全面实施"对等关税"，美国核心CPI同比或抬升0.8-1.2个百分点，推动全年核心通胀中枢升至3.5%。事实上，2025年2月核心PCE物价指数已同比上涨2.79%，创2023年3月以来新高，密歇根大学调查显示消费者五年期通胀预期飙升至4.1%（1993年以来最高）。滞胀格局迫使美联储政策陷入两难。美联储3月份议息会议上暂停降息步伐，且鲍威尔表示美国经济不确定性加剧，经济衰退交易逻辑有卷土重来的可能。资本市场已提前开启避险操作：美债收益率曲线加速趋平，10年期收益率单周下行19.4个基点，降至4.3152%，创下2023年3月硅谷银行事件以来的最大跌幅；黄金价格也持续创下历史新高。

　　（二）国内经济数据持稳，人民币贬值步伐暂缓

　　2025年3月，中国制造业PMI达到50.5%，较上月提升0.3个百分点，连续两个月处于扩张区间，并创下2024年4月以来的最高水平。具体来看，生产指数和新订单指数分别达到52.6%和51.8%，显示供需两端同步回暖。政策层面，全国两会将2025年GDP增长目标设定为5%，并推出一系列“超常规逆周期调节”措施。财政赤字率首次提高至4%，新增超长期特别国债重点支持消费以旧换新，同时聚焦科技创新与产业升级，强化了市场对经济复苏的信心，也为人民币汇率提供了基本面支撑。

　　在多重压力之下，人民币汇率展现出较强韧性。年初在岸汇率一度跌至7.3关口，但央行凭借逆周期工具成功稳定了市场预期。截至3月末，人民币对一篮子货币汇率指数（CFETS）较2024年末上涨4.2%，外汇储备规模维持在3.2万亿美元以上。2025年两会期间，人民银行行长潘功胜再次强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策立场，因此人民币汇率短期内大幅贬值的概念较低。

　　三、地缘政治局势概述

　　（一）加沙停火进程反复受挫叠加美伊博弈升级，地缘冲突外溢风险仍存

　　近期加沙停火协议执行陷入僵局，以色列于3月18日单方面终止停火协议，重启对拉法地区的空袭及地面军事行动。以军不仅推进至加沙北部沿海公路，更通过精准打击哈马斯安全部队首脑等核心高层，以方"彻底消灭哈马斯"战略目标的立场坚定。

　　值得关注的是，美国特朗普政府同步加大对伊朗的施压力度。3月底，美方威胁称，若伊核协议谈判破裂，将实施“前所未见规模”的军事打击，并考虑与以色列协调行动。伊方明确拒绝在威胁下谈判，同时谴责美以侵略政策加剧中东动荡。当前局势呈现出加沙战火重燃与波斯湾危机发酵的双重风险，虽然沙特等主要产油国尚未受直接冲击，但霍尔木兹海峡等重要能源通道的安全隐忧正在积聚。

　　（二）俄乌地缘边际缓和，但供应减少的风险仍存

　　3月18日，俄美双方达成阶段性能源设施保护协议，普京签署总统令要求俄军在未来30天内停止攻击乌克兰发电站、油气管道等关键能源设施，并同步要求乌方停止对俄境内同类目标的袭击，随后黑海地区也达成了停战协议。路透航运数据显示，3月俄原油日均出口量环比增加12万桶至348万桶，主要流向印度、土耳其等非欧美市场。3月20日当周，ESPO原油与布伦特价差收窄1.26美元/桶至3.4美元/桶，反映市场对俄原油出口恢复的计价。

　　然而供应端的潜在风险正在积聚：特朗普4月1日公开指责俄方拖延全面停火谈判，威胁对俄石油实施"二级关税"，并拟禁止采购俄能源的企业进入美国市场。这可能迫使印度等俄油主要买家削减采购量，进而导致俄被迫减产。

　　四、原油产业链概述

　　（一）供应方面：欧佩克地区4月增产与补偿性减产相互抵消

　　2025年3月3日，OPEC+八国通过视频会议正式确认自4月1日起启动"阶梯式增产"机制，每月原油产量将增加13.8万桶/日，直至2026年9月完成220万桶/日的自愿减产恢复计划。该决议附带的"灵活调整"条款允许产油国根据市场供需暂停或逆转增产进程，为政策执行留下弹性空间。

　　值得注意的是，此次增产并非单纯供应放量，而是与补偿性减产形成对冲机制——3月20日OPEC+公布的补偿计划显示，4月需额外削减24.9万桶/日超配额产量，按照目前的数据统计，欧佩克4月净增供应量约为-11.1万桶/日（13.8万桶增产-24.9万桶补偿），这意味着4月5日后欧佩克实际供应或将维持紧平衡状态。但需警惕其中伊拉克长期存在基础设施老旧导致的产量统计偏差，历史补偿减产完成率仅67%，以及伊拉克北部油田复产可能引发的突发性供应增量。

　　（二）被制裁地区原油出口量或持续下降

　　美国政府对能源出口国的制裁力度持续升级，形成多重政策冲击。2025年3月24日，美国总统特朗普宣布对从委内瑞拉进口石油或天然气的国家加征25%的"二级关税"，该政策将于4月2日生效，旨在通过惩罚第三方买家彻底阻断委内瑞拉原油出口。委内瑞拉副总统罗德里格斯3月31日宣布，多家在委运营的跨国油气公司在过去几小时内接到美国通知，其出口委内瑞拉石油的授权已被取消。美国针对伊朗的制裁同步收紧，3月20日美国对山东鲁清石化等19家实体及8艘油轮实施制裁，伊朗原油出口数量仍存下降预期。

　　（三）供需平衡表：短期均衡，长期偏弱

　　原油市场二季度维持紧平衡，但中长期面临供应过剩压力。因OPEC+增产克制、美国对伊朗和委内瑞拉制裁收紧，而需求端受北半球出行旺季和中国炼厂开工率回升支撑，供需缺口收窄至20-30万桶/日。然而三至四季度起美国、非OPEC+国家增产或将推动供应过剩扩大至150万桶/日。

　　数据来源：徽商期货研究所、EIA

　　（四）月差与库存的侧面验证：当下基本面偏强

　　原油在一季度整体维持累库趋势，美国炼厂开工率因春季检修，维持在往年中低位附近，且由于美国4月份实行的关税政策，美国炼厂提负意愿不强烈。但汽油已经确认进入去库区间，预计未来较长一段时间内库存持续消耗。价差结构方面，目前布伦特原油依旧维持Back结构，近月涨幅较快，侧面验证当下原油基本面偏强。

　　五、后市展望与风险提示

　　展望二季度，宏观方面，建议关注4月份美国关税政策可能带来的通胀上升等不利因素，警惕市场再度交易“对等关税”可能带来的经济衰退预期。地缘方面，3月18日普京同意俄乌30天不互袭能源设施，并已立即向俄军下达相关指令；3月25日俄乌双方达成海上停火，俄乌局势整体进一步趋缓。供应方面，短期内预计偏紧。OPEC+宣布自4月起按计划执行13.8万桶/日的增产，但委内瑞拉、伊朗原油出口存下降预期，3月20日美国发布了与伊朗有关的第四轮制裁，委内瑞拉副总统3月31日宣布，多家在委运营的跨国油气公司在过去几小时内接到美国通知，其出口委内瑞拉石油的授权已被取消。此外欧佩克+表示包括俄罗斯、伊拉克和哈萨克斯坦在内的七个国家3月20日发布新计划，以补偿超出配额的石油产量(4月补偿减产24.9万桶/天)。库存方面，汽油库存处于下降拐点附近，海外汽油裂解价差与月差同步走强，但炼厂提负意愿不高。整体而言，尽管原油基本面偏强，但宏观因素压制了原油的反弹高度。预计二季度布伦特原油将在70-77美元/桶区间内震荡运行。短期内，欧佩克增产逻辑淡化，建议重点关注美股走势与中东地缘局势。

　　风险提示：美国股市大幅下跌、原油库存持续增加、地缘突发事件延续等。