股指

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　　北京时间4月3日凌晨，美国总统特朗普宣布了让市场大超预期的“对等关税”（Reciprocal Tariffs）计划，导致全球市场剧烈波动，均为2020年初疫情以来最极端的情形。北京时间4月10日凌晨，特朗普在社交媒体发文称，对未以任何方式、形式对美国进行报复的国家，实施为期90天的暂停措施，在此期间大幅降低对等关税至10%，暂停措施立即生效。同时将美国对中国征收的关税即刻上调至125%。消息出炉后，美股直线拉升，截至收盘，美股三大指数收盘集体大涨，纳指涨12.16%，为2001年1月3日以来最大单日百分比涨幅；标普500指数涨9.52%，为2008年10月28日以来最大单日百分比涨幅；道指上涨近3000点，涨幅7.87%。

　　从特朗普一系列操作看，最终目的是围堵中国，短线对于A股市场来说是一个相对利空的消息，但随着关税的大幅拉升，其冲击负面影响在边际走弱。前两日A股已迅速定价了关税带来的基本面冲击预期，大市值指数流动性托底下，市场韧性或逐渐显现。面对美方挑衅，中方必会推出对等反制措施，中长期看，美国在通胀压力之下，双方谈判想象空间可能更大。

　　一、回顾贸易战1.0行情

　　2018年以来，中美贸易摩擦反复拉锯，双方在加税—反制—谈判—再升级的循环中不断博弈。2018-2019年，美国分三个批次对中国商品加征关税，共计5500亿美元商品。经过三轮关税加征后，基本覆盖了对66%从中国进口的产品，平均税负约20%左右。

　　回顾特朗普第一任期对华贸易摩擦，经历了加税（第一批、第二批）、缓和、再加税（第三批）、再缓和四个阶段。分阶段来看，

　　第一阶段2018年3月-2018年10月：2018年3月22日，特朗普以“301调查”为由，美方突然加征关税，中方被迫应对。在此阶段，可以看到每当美方宣布新的关税举措后，A股市场大概率会出现阶段性的下挫，从50ETF期权波动率随着行情波动变化较大。

　　第二阶段2018年11月-2019年4月：中美经贸摩擦初步缓和。2018年11月初美方释放出特朗普希望在11月底举行的G20峰会上与中国就贸易问题达成协议，随后在12月1日G20峰会上也如期实现中美的贸易和解，双方暂缓进一步增加关税。这一阶段，A股市场风险偏好改善，出现大幅反弹，市场快速拉升阶段，50ETF期权隐波也出现快速上涨。

　　第三阶段2019年4月-2019年9月：美方再度加码，贸易摩擦升级。虽然在双方交火过程中仍会出现阶段性调整，但由于前期经历了多轮贸易摩擦后，A股市场对于美方关税措施的敏感性有所下降，期权波动率在急跌前期反应过后便持续走低。

　　第四阶段2019年10月-2019年12月：贸易摩擦明显降温，阶段性结束。2019年10月，第十三轮中美经贸高级别磋商在华盛顿举行，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务等多个领域取得实质性进展。同年12月，中美双方宣布已就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦告一段落。在这一阶段，A股市场在小幅震荡后再度开启反弹，此时期权隐含波动率继续低位震荡。

　　（注：将IC剔除各合约基差进行持仓量加权，以消除时间与分红对于基差水平观测的影响，更便于观测市场交易情绪，将处理得到后的指标命名为“综合基差”）

　　此外，再看到股指期货基差在贸易战1.0阶段的表现，可以看到，2018年12月前，基差节奏仍跟随市场行情运行，往往市场在出现急速上行或下跌时，基差贴水短暂的快速收敛或扩大的特征较为明显，随后基差贴水收敛。2018年12月3日，中金所开启第三次松绑，平今手续费下调至万分之4.6，IC保证金自30%大幅下调至15%。IC持仓量开始爆发式增长，量化中性策略带来空头需求激增，期指基差完全由新增持仓主导，整体基差（贴水）运行中枢跟随下行。期间，牛市行情的出现，多头投机仓位带动基差脉冲式变化。

　　总的来说，在贸易战1.0阶段，A股市场的表现是随着贸易战的发展不断深入调整的，市场整体呈现“先抑后扬”的局面。在双方博弈阶段，尤其是在威胁升级或者新清单发布节点，市场风险偏好较低，此时市场大盘防御风格占优。在缓和时间段，资本市场出现积极相应反弹，快速反弹阶段以中小盘占优为主。另外，在贸易摩擦反复后，资本市场往往提前计价预期，对国家层面而言也有了更为充足的准备，因此新的关税举措带来的冲击力会边际减弱。

　　二、贸易战2.0该如何应对？

　　与上一轮2018年加征关税前相比，美国经济基本面更脆弱，累积通胀幅度较高，经济增长已经在快速下行，资产价格估值仍较高，而本次关税上升的幅度是彼时的20倍，由滞胀进入衰退的压力较大，故也决定了本轮加征关税对美国经济和市场的冲击或将更大。中长期对于全球的综合影响可能非线性上升。从市场表现看，市场悲观预期正在自我强化，由衰退预期交易加速切换到衰退交易，一是全球权益、顺周期的商品、甚至是黄金普遍调整，反映出重大外生冲击后，流动性枯竭问题普遍存在，国内也有融资盘负循环的担忧。二是担忧美国衰退对全球传导，以及加征关税&关税反击的循环强化。

　　但相比于历史走势，本轮贸易摩擦有三点主要差异：

　　第一，本轮美方贸易摩擦范围更大，中方比较优势更能发挥。不同于之前一轮，本次美方对全部贸易伙伴征收“对等关税”，中方商品相对于其他国家商品的比较优势没有削弱，可替代性更低，对中方的经济影响或相对更小。

　　第二，相对2018年美联储仍处于退出QE的阶段，经济处于上行周期，当前美国内部经济趋弱，通胀问题持续，随着关税的落地，美国或复刻2019年的情形，经济提前进入衰退。而严厉关税对特朗普后续政策也会产生掣肘，若美国滞胀或者衰退预期持续走强，势必会面临约束和反弹。

　　第三，国内对于本轮贸易摩擦早有预期，有更为充足的准备。而国内今年上调赤字率至4%，着重在内需方面形成一定的对冲，或能更好的吸收外部关税的影响。

　　从近两日盘面表现看，高层维护金融市场流动性举措明显，大市值指数下方的流动性托底力量较强，仅仅两天时间，ETF市场共净流入1,605.37亿元，主要流入的是规模较大的老宽基ETF指数，规模最头部的四只沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF等等，其中近两日三个沪深300指数ETF标的（南方、华夏、易方达、嘉实）合计净流入约450亿元。另一方面，国内融资盘负循环下需提防小微盘流动性负反馈，过去两天时间，融资盘累计净流出了865亿，如果从3月18日市场进入调整阶段至今，流出额已达1325亿元，而2024年2月1日至2月7日6个交易日期间累计净流出额为1253亿，2022年4月21至4月27日的5个交易日累计净流出额857亿。以上意味着，短期以神秘资金和机构阵营为代表的增量资金正在托底大指数，而在风偏下行、小微盘以融资、游资盘为代表的阵营正在不断流出。结合我们前面提到过四月份日历效应相对较强，大盘相对小盘表现较好，同时在市场风险偏好总体走弱的阶段能具备较强的抗跌性，因此仍建议套利组合多IH空IM/IC可继续持有，单边操作建议观望为主，对A股而言，待关税冲击带来的基本面担忧出清后，再考虑低位布局。

　　从基差角度看，以中证500股指期货为参考，受市场悲观情绪影响，IC整体基差水平几乎与2022年4月、2024年2月两轮深度调整水平相当，若价差持续走阔，可以关注近远月价差收敛策略。

　　从期权角度看，目前沪深300和中证1000平值期权隐波回落至2024年2月流动性行情挤压下方，持平于2022年4月调整行情，不及2020年2月疫情爆发行情。如果手中持有多头投资者，对市场短期走势持谨慎态度，可考虑认沽熊市价差期权组合，即买入1份高行权价认沽期权，同时卖出1份更低行权价认沽期权。通过买入高行权价的期权获得保护，同时卖出低行权价的期权增加收益。

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