近期，美国国债市场出现剧烈波动，引发市场对全球最大债券市场脆弱性的担忧。在关税引发的避险情绪推动下，投资者纷纷抛售股票，转而投资安全的政府债券，推动规模达29万亿美元的美国国债市场应声大涨。然而，周一美国国债却遭遇了一波抛售，导致基准收益率当日飙升17个基点，目前收益率波动区间约为35个基点，使其达成20年来10年期国债收益率最大波动幅度之一。这场风暴不仅让华尔街交易员们梦回2020年新冠初期的"抢钱大战"，更暴露出全球最大债券市场暗藏的脆弱性。

　　故事始于关税引发的连锁反应。特朗普政府突然对60多个贸易顺差国加征关税，截至发稿，其对中国商品最高税率达104%，全球贸易战骤然升级。避险情绪推高美债价格，但诡异的是，当股市持续承压时，美债却在本周一遭遇剧烈抛售：10年期收益率冲破4%大关，30年期债更是单日飙升25个基点，创下2023年11月以来新高。一些市场参与者表示，美国国债市场的剧烈波动和掉期利差的大幅收窄，表明包括对冲基金在内的投资者一直在抛售美国国债等流动性资产，以满足因各资产类别投资组合亏损而产生的保证金要求。

　　市场人士揭开了这场风暴的"潘多拉魔盒"

　　对冲基金通过"基差交易"(利用现货与期货价差套利)构建高达8000亿美元的头寸。当美债价格暴跌导致抵押品价值缩水，这些高杠杆玩家被迫抛售资产补保证金，形成恶性循环。

　　道明证券驻纽约的美国利率策略师扬.内夫鲁兹表示：“市场各资产类别的大幅波动引发了市场平仓。”这一情况让人想起2020年3月新冠疫情爆发之初的抢购浪潮，当时由于对冠状病毒的担忧加剧，市场陷入停滞，促使美联储购买了1.6万亿美元的政府债券。

　　与那次事件类似，周一出现的还有所谓的基差交易的减少。过去几年，监管部门一直密切关注基差交易，因为如果高杠杆的对冲基金仓位被迅速平仓，基差交易可能会成为市场不稳定的根源。

　　阿波罗全球管理公司首席经济学家托尔斯滕.斯洛克在周二的一份报告中估计，基差交易目前价值约为8000亿美元。对冲基金通常从回购市场借款购买美国国债，并将后者用作抵押品。由于抛售导致美国国债价格下跌，借款的抵押品价值下降，引发追加保证金的现象。

　　一些分析师还指出，除了收益率大幅上升之外，美国国债和利率互换之间的价差变化表明存在特定国债抛售行为，而非更广泛的趋势。掉期利差反映的是利率掉期固定利率与可比国债收益率之间的差距，目前该利差大幅收窄，尤其是对于较长期债券而言。

　　据了解，自4月3日特朗普宣布对进口产品征收全面关税以来，10年期和30年期掉期利差已大幅下降或收窄。最新数据显示，这两个利率利差分别为-58个基点和-94.5个基点。

　　野村证券国际美国利率部门策略主管乔纳森.科恩表示，美国国债表现逊于掉期，表明“大量外国实体资金抛售”。由于预期银行监管将进一步放松，对冲基金之间的共识交易是配置掉期利差扩大的仓位。这些仓位很可能不得不平仓，从而加剧美国国债的抛售。

　　最后，花旗报告还指出，关税将限制全球美元储备增长，直接冲击美债需求。中国已连续减持美债，日本投资者也在加速离场。

　　花旗分析师在周二的一份报告中表示，抛售潮在周一达到顶峰，出现“少量现金抢购，显示出美国国债需求可能遭到破坏的迹象”。他们表示，虽然推动掉期利差走低的因素通常是对财政轨迹担忧的表现，但关税也增加了压力。

　　2020年的市场动荡仍历历在目：当时新冠疫情导致市场停摆，美联储被迫大规模干预，紧急购买了1.6万亿美元的美国国债以稳定市场。如今类似的场景正在重演，基差交易平仓潮、流动性突然枯竭、收益率曲线倒挂等现象接连出现。然而，与当时不同的是，美联储如今面临通胀压力，难以再次扮演“救火队员”的角色。

　　美债风暴席卷全球，连锁反应显现

　　全球举措方面，日本国债暴跌，抛售集中在较长期债券，因为市场波动加剧促使投资者削减了波动性收益率的敞口。由于贸易战及其对日本央行政策影响的不确定性加剧，日本债券市场已开始出现一些混乱的迹象，投资者纷纷离场观望。

　　与此同时，美元却出现了不同寻常的走势，尽管收益率上升。这带动了日元和瑞士法郎等其他避险货币的上涨，这两个货币一度上涨了1%以上。不过，其他债券市场表现较好——德国国债期货周三小幅走高。

　　 Gama Asset Management全球宏观投资组合经理拉吉夫.德梅洛表示：“对中国征收超过100%的高额关税，可能引发储备管理者的极大担忧。欧洲债券受此影响，过去一周，美国和德国之间的利差大幅波动。”

　　此外，也并非所有人都认为美国国债已失去避险吸引力。Lord Abbett&Co.的基金经理利亚.特劳布管理着2170亿美元的资产，她还记得3月份市场对美国经济增长放缓的担忧做出反应时，美国国债与股市呈负相关性。她表示：“如果美国或全球出现经济衰退，我们仍然认为投资者将重返美国国债。”

　　但更多交易员已嗅到危机气息，对冲基金仍是其中的核心，因为当市场开始受关税消息影响而波动时，对冲基金的贷款人再也无法忍受“基差交易”——大量押注现货国债和期货价格之间的微小差异。

　　对此，摩根大通策略师克雷格指出，美国10年期国债收益率在过去一天的走势也可能表明，市场开始更多地关注通胀而非经济增长。也可能存在市场运作方面的原因，以及对冲基金可能正在减少使用基差交易。

　　美国银行交易主管埃尔沃西将当前波动与2008年金融危机、新冠暴跌并列为"史诗级震荡"。他警告："若这种混乱持续，全球央行将在48小时内被迫出手救市"。

　　值得一提的是，市场已嗅到政策转向气息：美联储降息预期骤然升温，交易员押注6月和7月将连续降息，全年或累计降息4次。

　　新加坡ARAVALI资管首席戴夫揭示更可怕的连锁反应："当美债市场失去买家，连外国央行都袖手旁观时，整个现金市场将面临清算危机。"

　　法国巴黎银行分析师谭曼指出，中国可能通过抛售美债等方式反制，这将导致全球债券收益率曲线进一步趋陡，"日本国债已出现罕见的大幅抛售，欧元区长债收益率也全面承压"。

　　当前场景与2020年3月流动性危机惊人相似。当时高杠杆基金在基差交易中集体爆仓，导致美债市场流动性枯竭。澳新银行钱伯斯警告："掉期利差市场正在经历混乱式暴跌，这已超出基本面范畴，纯粹是流动性踩踏。"

　　关税政策正动摇国际市场对美债的需求根基。华侨银行策略师梅农指出："关税会导致通胀，其可能产生的通胀影响为收益率曲线趋陡提供了一定依据，收益率曲线趋陡正在冲击美国国债，并导致长期债券收益率大幅上升。近几个月来，美国国债收益率大幅下降，而我们看到全球基金经理正在获利了结，以弥补股市的大幅损失。"

　　与此同时，新加坡Grasshopper资产管理公司投资组合经理丹尼尔还表示，美国国债的大幅波动正值特朗普全面关税生效之际，其中包括对中国征收104%的关税。为了迫使特朗普妥协，中国可能会采取以下措施：1)再次提高对美国出口商品征收34%的新关税;2)限制中国稀土出口;3)像特朗普2018年贸易战期间那样，压低人民币汇率;4)减持约7600亿美元的美国国债。

　　总结

　　随着关税战火蔓延，全球美元需求面临结构性冲击。若中国等美债最大持有国启动"金融核武器"，这个支撑全球经济七十年的"无风险资产"神话，或将迎来终极考验。而美联储的弹药库里，还剩下多少"救市子弹"?

　　当关税子弹穿透全球经济，连最坚固的"美债堡垒"都出现裂痕。这场风暴的终极走向，不仅取决于美联储的政策腾挪，更将检验全球金融体系的韧性——毕竟，当"终极避险资产"开始避险时，真正的风暴才刚刚开始。

　　而这场风暴的走向取决于两个关键变量：中国的反制力度和美联储的救市速度。若中国突然宣布稀土出口管制，或是美联储意外调整通胀目标表述，可能成为市场情绪转折点。但交易员普遍预期，在关税阴云笼罩下，美债波动率将长期维持高位，"直到某个靴子真正落地"。

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