最新一期的《瑞银交易大厅》聚焦市场动态，从现金交易、衍生品、利率和信贷四个方面，探讨了上周四至本周一市场变化、持仓状况、痛点和投资者积极参与市场的条件。

　　现金交易

　　今日市场开盘与上周五差异大，周末市场恐慌情绪浓厚。投资者关注利率与股市的关联，股市投资者等待利率和收益率回升情况。净持仓量下降，市场对空头挤压警惕，目前市场痛点在较高价位，最小阻力方向可能是上行。投资者准备升级投资组合，但在对标普 500 指数市盈率倍数有信心前，不会大举行动。

　　衍生品

　　周四市场无恐慌，周五恐慌指数飙升，市场全面抛售，本周恐慌指数周涨幅大。系统交易机构全面平仓和减仓，市场流动性不足。今日市场开盘下跌后因假消息大幅反弹。目前痛苦交易方向是上行，投资者寻求上行交易策略，部分客户进行超短期上行押注，部分从估值角度选择更长期投资。

　　利率

　　今日市场风险偏好情绪较强，期待关税问题有积极进展。10 年期国债收益率波动小，市场共识是做多 gamma，部分客户对利率下行风险对冲仓位获利了结。市场持仓偏多，存在二阶效应，投资者担忧其影响。改变投资者情绪可能需关税暂缓或与主要贸易伙伴谈判取得积极成果。

　　信贷

　　客户行为从上周五到今日无明显变化，仍倾向买入风险资产，资金流入短期和长期债券，市场向优质债券转移。投资级信贷总回报率为正，但超额回报率为负，利差未达投资者入场标准。痛苦交易是交易商做空风险致利差缩小，资金流出加速可能影响市场。利差需扩大且投资者需明确资金流出和现金情况才会更积极参与，极端事件可能使投资者离场观望。

　　节目主要内容如下：

　　嗯，欢迎来到今天的《交易大厅观察》。今天，我们再次尝试探讨一些特别的、由市场混乱引发的话题。我们想向几位资深的销售交易员提出同样的三个问题，涵盖多个资产类别。这些问题是：与周四和周五相比，今天有什么突出的变化？您认为当前市场的持仓状况如何，痛点又在哪里？还有，投资者要看到什么情况才会更积极地参与市场？马克，麻烦你先从现金交易方面谈谈吧？

　　好的，格雷格，感谢给我这个机会。与上周五的最后几个交易日相比，今天市场的开盘情况截然不同。周末期间，市场弥漫着极度的恐慌和对当前局势的担忧，这一点不言而喻。从我们关注的各种消息来看，市场情绪可能是自周末解放日以来最为负面的，在金融推特上以及市场普遍共识中，大家都在热议这对周一开盘意味着什么。今天一大早，利率市场的动态成为众多投资者关注的焦点。

　　我觉得，有一种观点正逐渐兴起，鉴于特朗普政府对整体利率市场和政府债务的高度关注，这对于他们推进当前关税政策的意愿和决心意味着什么，又会对全球股市产生何种影响？上周五收盘时，市场出现了一种趋势，人们开始意识到，股市或许并不存在所谓特朗普政府的隐性兜底，这种情况可能会持续，直到利率走势出现反转。所以，我认为股票投资者实际上开始关注利率何时回升、收益率何时再次走高，以及这是否会与股市的进一步下跌相关联。

　　今天，我们看到利率走势出现转折，这真的很有意思。一整天，收益率都在持续上升。这无疑成为了大家讨论的焦点，涉及市场持仓情况和痛点问题。

　　净持仓量明显下降。今天早上，标普 500 期货价格在短短 10 分钟内从 4800 多点迅速反弹至 5200 点，这清楚地表明市场对空头挤压极为警惕，也显示出目前美国股市的空头仓位之重。

　　简而言之，目前市场的痛点似乎在更高的价位。今天下午，尽管又出现了一些偏谨慎的消息，但市场并未大幅下跌，标普 500 期货价格守住了 5 字头的水平，这似乎意味着市场的最小阻力方向仍将是上行。在过去半小时到一小时内，我们看到资金流动有所增加，对冲基金明显更倾向于买入，终于开始削减部分空头仓位。至于投资者要怎么做才会更积极地参与市场，几位大型只做多基金的反馈是，他们的投资组合经理正在仔细评估，准备 “升级” 投资组合。但在对标普 500 指数的市盈率倍数有更清晰、更有信心的判断之前，我认为没人会大举行动。目前，市场还没有形成一种共识，认为情况正在改善，现在还不是大举入场的时候。

　　不过，投资者显然已经在做准备了，只是还没到行动的时候。就这些。

　　非常好。马克，非常感谢你的分享。接下来我们请负责衍生品业务的大卫谈谈。

　　好的。回答你的第一个问题，周四、周五和今天的市场情况截然不同。周四的时候，市场毫无恐慌情绪，在我整个职业生涯中，很少见到在标普 500 指数下跌 5% 左右的情况下，交易台还如此淡定。实际上，回顾历史，恐慌指数（VIX）自 1990 年开始有数据记录以来，标普 500 指数有 30 天日跌幅超过 4.5%，但周四恐慌指数 30 的水平是这类大幅下跌日中最低的，而这类日子的恐慌指数平均水平通常在 50 左右。所以周四市场几乎没有恐慌情绪。到了周五，情况完全不同。

　　恐慌指数飙升至 50，市场全面抛售。从周度数据来看，恐慌指数上涨了约 23 点，这是我们见过的最大周涨幅之一，与新冠疫情期间和全球金融危机期间的波动幅度相当。从持仓情况来看，无论是系统交易机构，如商品交易顾问（CTA）、风险平价基金等，都在全面平仓，同时也有大规模的减仓行为，这一点马克刚才也提到了，而且市场流动性不足。客户来交易时，发现市场流动性比预期的要差很多，这也加剧了市场的波动。

　　而且，周五这个时间点也有影响。今年以来，我们发现周五市场有一种特殊现象，经常在下午出现下跌，没人愿意在周五下午承担风险。所以这一整天市场都受到了压力。再看今天，市场开盘下跌。

　　昨晚期货市场下跌了 4% - 5%。开盘后，各种平仓交易不断涌现。所有的资金流动都显示，客户都在试图平掉手中的对冲仓位。我们看到标普 500 指数、IWM（罗素 2000 指数 ETF）和 HYG（高收益债券 ETF）都有看跌期权卖出，同时也有一些买入行为。然后，一条假消息引发市场大幅反弹，收复了 8% 的失地。从历史角度看，今天市场的波动就像 2008 年 10 月市场暴跌后的首次反弹。大家应该还记得，当时政府关于不良资产救助计划（TARP）的消息不断传出，市场剧烈震荡，就和现在的情况类似。

　　我认为，鉴于过去几天市场的平仓情况，目前的痛苦交易方向是上行。这是基于我们今天在交易台看到的资金流动情况得出的结论。现在越来越多客户询问如何布局上行行情，有什么交易策略。

　　很多客户目前的持仓成本已经很高，很难再进一步增加风险敞口。所以我们看到一些超短期的，比如 1 - 3 周的对 IWM、QQQ（纳斯达克 100 指数 ETF）等产品的上行押注。也有一些客户愿意承担更多风险，从估值角度出发，选择更长期的投资。比如，在标普 500 指数方面，他们可以卖出 9 月到期、行权价为 4100 点（较当前价格低 20% 左右）的看跌期权，同时买入行权价为 5300 - 5500 点的看涨期权价差，根据上周的市场价格，这个看涨期权基本是实值期权。

　　太棒了。大卫，非常感谢。RETU，麻烦你谈谈利率方面的情况。

　　好的，没问题。显然，今天市场交易情绪偏向风险偏好，大家都期待白宫在关税问题上能有积极进展。今天早上有一则相关消息，但随后被辟谣了。不过我和客户交流时发现，他们认为早上这则消息背后可能有一定的真实性。

　　所以市场预期白宫会利用他们提到的与 50 个国家的积极谈判成果，宣布对除中国之外的国家暂停加征关税。总之，市场期待白宫今天能发布一些积极消息。我想和大家分享一个有趣的数据，10 年期国债收益率今天的波动区间仅为 35 个基点，自 4 月 1 日（关税宣布的前一天）收盘以来，10 年期国债收益率仅下降了 1 个基点。这说明市场目前整体较为平静。目前大家唯一达成共识的交易策略是做多 gamma（期权的 gamma 值，衡量期权价格对标的资产价格变化的敏感度）。在当前形势下，似乎没人愿意做空波动率，这已经成为市场共识。尽管如此，由于今天市场情绪转变，我们看到一些客户开始对之前为对冲利率下行风险而建立的仓位进行获利了结，出现了平仓现象。

　　从持仓情况来看，我一直密切关注利率期货的未平仓合约量。自关税消息发布后的这一周以来，每天市场都在做多或者进行空头回补。所以，目前市场持仓看起来已经偏多。不过，这里面还有一些二阶效应。

　　每当市场出现少量做空 gamma 的情况时，就会促使利率进一步下降，形成一种滚雪球效应。有几家交易商发布报告提到，保险公司销售的可变年金产品与股票和利率相关。当标普 500 指数同比持平的时候，他们需要对冲收益率下限风险，而目前市场似乎正处于这种情况。所以他们可能会进行套期保值操作，而他们的套期保值方式通常是买入市场，这又会进一步压低收益率。这就是所谓的二阶效应，大家对此都有所担忧。

　　虽然总体上市场持仓偏多，但大家也开始逐步减仓。另外，市场对美联储货币政策会议（FOMC）的定价预期也很强劲，但鲍威尔提到要观望，看看关税政策的影响以及通胀情况。美联储官员库格勒今天也表达了类似观点，认为关税会带来通胀压力，美联储可以继续观察。

　　所以，我认为要改变投资者的情绪，可能有两种情况。一是特朗普政府宣布 90 天的关税暂缓期，或者任何形式的关税推迟措施，比如特朗普政府以与 50 个国家的积极谈判成果为由，宣布暂停关税措施。这是第一种可能。第二种情况是，美国与主要贸易伙伴之间的谈判取得积极成果。目前涉及的都是一些贸易量占比较小的国家，像欧盟、加拿大、墨西哥和中国这样的主要贸易伙伴，如果能有积极谈判结果，可能会改变市场情绪。但考虑到 4 月 9 日与中国还有一个重要时间节点，短期内与中国的谈判取得积极成果的可能性较小。总之，我们认为这些情况可能会让市场走势出现反转。

　　非常好。RETU，感谢你的分享。接下来请负责信贷业务的拉尔夫谈谈。

　　嘿，谢谢克雷格。首先，我想特别感谢丹妮尔 瓦斯特。新同事加入团队，能得到大家的大力支持，在电话会议上发言，这真的很棒，能让人更有信心。从客户的角度来看，从上周五到今天，他们的行为并没有明显变化。客户仍然更倾向于买入风险资产。实际上，过去 7 天，市场上新增了超过 80 亿美元的债券购买量，主要集中在短期和长期债券。短期债券的购买是直接买入推动的，同时部分资金从抵押贷款市场流入信贷市场。由于上周末利率回升，出现了一些负面的连锁反应，今天随着短期债券市场的抛售，我们还要看看这种资金流动趋势是否会持续。另外，保险和养老金机构一直在买入 30 年期债券。市场存在一种向优质债券转移的倾向，在这 80 亿美元的购买量中，大约 75% 都集中在 A 级及以上的债券。

　　从更宏观的角度看，期权调整利差（OAS）已经从 77 个基点扩大到 100 个基点。回想 2024 年 8 月，那时我在度假，当时 OAS 是 110 个基点。我认为，从未来增长预期来看，现在的市场环境比那时更糟糕。自 2010 年以来，OAS 的平均水平是 131 个基点（其中包含 2020 年这个异常值）。一般来说，OAS 的波动区间在 125 - 150 个基点之间。由于利率的变动，投资级信贷的总回报率今年以来一直保持在 2.7% 的正收益。然而，超额回报率今年以来却是 - 1.5%。我认为，目前的利差水平还没有达到能让核心债券加收益策略的投资者觉得值得入场、大量买入利差的程度。

　　就市场持仓情况而言，我认为逆向交易是可行的，但市场利差仍将继续扩大和收窄，这主要是由资金流出加速导致的。不过目前我们还没有看到大规模的资金流出。过去两周，虽然有 3 - 5 亿美元的小额资金流出，但考虑到不断增加的票息收入，以及近年来较高的通胀率带来的票面利率重置，这点资金流出并不明显。

　　从信贷市场的整体曲线来看，收益率曲线持续陡峭化，我认为信贷曲线将继续平坦化。一方面，固定利率支付方的债券供应预计会越来越少；另一方面，我们已经看到新兴市场（EM）的增长预期下调，原本预计会进入市场的部分 30 年期债券供应可能不会出现了，而养老金和保险公司对这部分长期债券的需求依然存在。

　　回到你提出的问题，第一个问题，投资者的行为没有明显变化，他们仍在买入，且集中在曲线的短期和长期部分。目前痛苦交易在于交易商做空风险，导致利差缩小。但从资产管理机构的持仓角度来看，鉴于他们一直在大量买入，如果资金出现明显的流出，后果将很严重。我认为市场目前可能还没有完全做好准备来应对大规模的资金流出。

　　至于投资者要怎么做才会更积极或者更谨慎，我认为利差必须扩大到一定程度，使得超额回报看起来更具吸引力，目前还远未达到这个程度。而且投资者还需要对资金流出和手头现金的情况有更清晰的判断。

　　从持仓角度看，如果经济数据迅速恶化，或者出现类似大型跨国公司违约这样的极端事件，投资者可能会选择离场观望。但总体而言，我认为市场的痛苦已经有所缓解。投资者就像企业的首席财务官（CFO）、首席执行官（CEO）一样，无法准确预测未来，难以对未来现金流进行建模，所以在投资级信贷市场的利差收益模式发生重大转变之前，他们不会大规模入场。

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