上周以来，债市有企稳后窄幅震荡。本周前两个交易日，10年期国债活跃券收益率在1.793%-1.833%波动，30年期国债活跃券收益率在2.015%-2.039%波动，短端品种利率普遍上行，主要受跨季资金收紧影响。10年期、30年期、5年期、2年期国债期货主力合约本周前两个交易日累计涨跌幅分别为-0.12%、+0.11%、-0.09%及-0.10%。债基近期表现同样企稳，赎回压力已趋平稳。

　　资金跨季后转松，央行流动性投放维持克制

　　资金利率在季末走高，跨季后如期回落。DR007利率收盘价及加权均价在3月31日上行至2.49%及2.189%水平，并在4月1日回落至1.87及1.84%左右水平，处于跨季紧张后的紧平衡状态。央行流动性操作方面，前两周公开市场操作维持周度净投放，3月15日-3月28日含MLF操作累计净投放6821亿元。本周前两个工作日公开市场操作净回笼2813亿元，本周一央行发布公告称，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作，即通过买断式逆回净投放1000亿元，且央行在另一个公告明确2025年3月中国人民银行未开展公开市场国债买卖操作。在跨季过后，央行对流动性投放重回克制。

　　展望四月资金面走势。流动性消耗方面，政府债及地方债净融资规模根据季节性规模将在4月压力环比减少，信贷投放需求根据票据利率市场走势观察或边际改善。流动性投放方面，央行对下一步“降准降息”节奏保持“择机”的表态，保持对汇率压力的关注，暗示降息“紧迫性”下降，在货币政策委员会一季度例会新闻稿重提“推动社会综合融资成本下降”，后MLF投放中标方式变更为中为多重价位中标，不再公布中标利率，实质上实现了结构性降成本的效果。总体来看，在银行净息差压力仍大、内需增长动能还需激发、资金防空转的背景下，央行流动性呵护仍主要配合财政发力进行，资金面或维持紧平衡。

　　一季度经济运行平稳，延续结构分化

　　近期公布的制造业PMI显示生产经营活动进一步扩张但结构维持分化。3月官方制造业PMI较前值回升0.2个百分点，连续两个月处于扩张区间，主要受春节后逐步复工及全面复工影响，整体表现略强于季节性。具体来看，一是3月PMI供需分项双双改善。其中，需求端新订单指数向上改善0.7个百分点强于新出口订单改善0.4个百分点，关税对出口的影响逐步有所体现。生产指数环比提升0.1个百分点，读数仍明显高于需求项指数。二是3月数据呈被动去库的积极信号。1-3月数据分别呈主动去库、主动补库特征和被动去库特征，3月数据除春节效应外显示一定积极信号，但价格因素再度走弱，采购量亦较前值回落，数据改善的可持续性仍需观察。三是分大中小型企业景气度看，3月小企业景气度环比回升，大型企业景气度回落，2-3月节奏变化与节后不同类型企业复工复产进度有关。

　　根据3月17日统计局数据，1-2月经济运行稳健，消费继续受两新政策发力支撑，但改善幅度不及市场预期，工业生产增速较去年12月有所回落，与今年春节假期较长、节后开复工整体偏慢有关，基建投资增速回升，与1-2月社融数据中政府债融资同比多增指向一致。今年2月下旬以来，国债及地方债净融资规模明显高于去年同期水平，预计对3月基建投资走强形成支撑，国股行票据半年期直贴利率亦在3月以来回升，高于2月平均水平，显示实体经济融资需求边际有所回暖。房地产销售高频数据显示3月成交活跃度环比提升，30大众城市商品房成交面积维持去年同期水平，但一线城市二手房出售挂牌价指数自2月以来重回偏弱态势，价格企稳信号仍需等待。

　　整体来看，经济运行稳中有进但结构分化明显，在政策拉动下生产及内需动能修复显示一定积极信号，但价格因素维持偏弱，而外需在关税政策威胁下不确定性加大，经济修复斜率变化的可持续性仍待观察。对债市而言，AI变革及“东升西落”等宏观叙事逻辑变化驱动的预期层面交易已基本完毕，下一阶段等待更多基本面数据校验。

　　后市展望

　　如我们前期观点，货币政策预期差及“东升西落”宏观叙事逻辑发酵下的风险偏好变化带动债市回吐前期过度乐观的极致交易，由预期修正驱动的调整行情基本告一段落。债市重回震荡格局，上下单边驱动均不足。货币政策预期方面，央行立场不改，新一轮降息有待中美利差压力缓解或内外部环境发生新的变化后启动，短期市场围绕降准进行博弈。经济运行方面，近期关税政策不确定性推高避险情绪，基本面修复有结构性亮点但需更多时间及数据验证。机构行为方面，4月利率债净融资压力或放缓，关注股债跷跷板效应及信贷需求变化。近期关注关税政策落地情况及降准博弈，超长端品种具有波动交易机会。中期来看行情演绎取决于基本面印证及机构行为变化，若二季度经济维持稳中有进，债市主要受股债跷跷板风险情绪牵引，若二季度经济修复斜率发生趋势性变化，则债市将进入更大级别的调整行情。

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