3月28日，大摩发布黄金珠宝行业渠道调研纪要，主要观点如下：

　　与品牌、商场及专家的渠道调研

　　受自救策略和宏观经济趋稳的推动，我们对维持对周大福的“增持”评级更有信心。老铺黄金今年以来需求加速增长，门店拓展方面也有更多积极消息，这些因素支撑了其近期股价走势。

　　我们近期与周大福(1929.HK)、英皇钟表珠宝(0887.HK，未评级)、行业专家，以及由普尔文乔杜里(Prveen Choudhary)负责跟踪的奢侈品商场运营商进行了交流，这些运营商包括恒隆地产(HLP，0101.HK)、九龙仓置业(1997.HK)。

　　整体市场情况

　　今年年初至今，高端消费市场似乎逐季企稳，表现略好于2024年第四季度。多数受访者认为，经营环境正缓慢触底，2025年下半年同比基数较低，有望迎来改善。不过，月度数据显示的趋势喜忧参半：与2025年前两个月相比，3月份珠宝品牌的需求进一步改善，而部分奢侈品商场的销售增速却有所放缓。

　　周大福：转型进行时

　　我们最近与周大福董事总经理Kent Wong进行了会面。正如我们在近期的上调评级报告中所讨论的，我们对“周大福实现业务好转”这一观点更加乐观。年初至今，周大福同店销售额同比降幅略有收窄，高端黄金珠宝的增长势头持续，考虑到消费者偏好的变化，这种增长似乎具有结构性支撑。该公司针对不同的黄金价格波动情景，制定了多样化的产品策略，准备充分。

　　老铺黄金：年初至今增长进一步加速；门店开业消息积极

　　根据檀香木咨询公司(Sandalwood Advisors，一家提供另类数据和咨询服务的公司)的数据，截至3月中旬，老铺黄金年初至今的需求同比增速进一步加快至350%左右，而2024年第四季度约为200%，2024年第二季度约为150%。在2月下旬老铺黄金提价前的2-3周，需求增长最为强劲，但提价后有所缓和(请注意，该数据可能与实际销售额以及公司公布的收入趋势有所差异)。这或许可以解释，尽管我们认为2025年下半年基数会越来越高，但为何买方中的乐观投资者仍预计该公司净利润将从2024年的14.5亿元人民币增至2025年的30-50亿元人民币。

　　老铺黄金将于2025年5月在恒隆地产运营的上海港汇恒隆广场66开设一家门店。此外，最早将于2025年底，老铺黄金还计划在同样由恒隆地产运营的上海恒隆广场开设一家门店。这对老铺黄金意义重大，因为上海恒隆广场被视为上海真正的奢侈品殿堂，目前仅入驻了国际品牌。这些进展为4月1日的业绩发布会营造了良好氛围。不过，我们需要强调的是，2025年下半年同比基数较高，以及一些技术因素，都会对其业绩产生影响。

　　周大福：与管理层会面的关键要点

　　我们最近与周大福董事总经理黄绍基进行了会面。正如我们在近期报告《中国珠宝：AlphaWise调查——新黄金标准》(2025年3月3日)中所讨论的，我们对“周大福实现业务好转”这一观点更加乐观。重申“增持”评级。

　　年初至今，同店销售额同比降幅略有收窄(2024年9-12月降幅为16%)。

　　年初至今，定价黄金珠宝需求持续旺盛(2024年4-9月同比增长118%)。该公司认为这种需求具有结构性，对盈利能力有积极影响。自2020年首次推出以来，消费者对具有设计感、文化内涵和精湛工艺的高端黄金珠宝的偏好不断上升。按重量计价的黄金珠宝年初至今同店销售额仍为负增长。

　　产品种类丰富多样：公司提供融合中国传统文化设计和现代时尚设计的黄金珠宝，以满足更广泛的消费者需求。

　　开设更多展示高端黄金珠宝的新概念店(如深圳万象城店)，对盈利能力和品牌形象都有积极作用。

　　公司通过定价产品定价机制，以及按重量计价和固定价格产品的灵活定价模式，为应对黄金价格波动做好了充分准备。

　　我们采用市盈率估值法，这与我们对其他可选消费行业公司的估值方法一致。我们的目标价基于2026财年预期市盈率14倍，较2016年以来的平均水平低1个标准差。这反映了公司战略的转变，即网络扩张速度放缓，但同店盈利能力增强。我们期待公司在金价上涨之外，实现利润率的进一步提升。预计2025-2027财年每股收益复合年增长率约为20%。

　　上行风险

　　中国内地及中国香港地区的门店网络扩张和同店销售额增长速度超过预期。金价上涨推动利润率提升。品牌振兴战略取得成功，可持续提高净资产收益率。

　　下行风险

　　宏观经济放缓，消费者可支配收入下降。中国内地黄金产品市场竞争激烈。金价下跌拖累运营利润率。

　　老铺黄金(6181.HK)

　　我们将目标价(也是我们的基准情景估值)设定为555港元，基于2025年预期市盈率37倍，对应PEG为0.8倍，略低于其他新兴中国消费品牌的平均水平(0.9倍)。我们采用与其他可选消费行业公司一致的市盈率估值法。

　　上行风险

　　出台更积极的促消费政策。同店销售额增长速度超过预期。

　　下行风险

　　促消费政策出台延迟。由于金价大幅回调，需求弱于预期。2025年6月限售期结束后，基石投资者大幅减持股份。

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