三年前轰动全球市场的“伦镍风波”尘埃落定。

　　3月20日，英国金融行为监管局(FCA)宣布，对伦敦金属交易所(LME)处以920万英镑(约1190万美元)罚款，理由是该交易所在应对2022年镍市场出现大规模逼空事件时，缺乏足够完善的系统和控制措施。

　　2022年3月4日至8日，LME上演了一场史诗级“伦镍逼空风波”，8日凌晨镍价一度超过10万美元/吨，较前一交易日翻倍，并且大部分涨幅发生在短短1小时内。随后，LME暂停了镍交易，并取消了3月8日所有的镍交易。

　　 FCA调查发现，LME的系统和控制措施不足以应对极端市场压力，尤其是其自动波动性控制机制(即价格区间)的操作缺乏明确的政策和监管。主要问题有以下几点：

　　一是管理层决策机制失效，关于市场有序性的决策仅能由高级管理层作出，但LME缺乏将异常市场状况上报至管理层的有效流程。

　　二是亚洲交易时段监管薄弱，在伦敦时间凌晨1点至7点的LME亚洲交易时段，仅有初级交易运营人员值班，且其培训仅限于识别“错误交易”和“算法故障”，无法识别系统性市场风险。

　　三是价格控制措施被不当干预，2022年3月8日凌晨镍价上涨愈发极端时，这一情况并没有被上报给LME的高级管理人员。相反，交易运营人员选择放宽甚至关闭价格区间限制，导致价格出现失控上涨。

　　整体来看，LME的失职使镍价涨幅远超正常波动范围，增加了投资者和市场参与者面临的风险敞口，而设置价格区间本是为了降低这些风险。

　　同时，FCA表态认可LME自2022年3月以来的整改措施，包括加强风险控制和人员培训。此次处罚是FCA首次对英国认可的投资交易所(RIE)采取的执法行动，凸显了对大宗商品市场系统性风险的高度关注。LME因配合调查并承认违规，罚款金额减免30%(原为1320万英镑)。

　　 LME回应FCA处罚决定

　　针对FCA的处罚决定，LME做出回应，并认可有关其系统和管控方面的调查结果。LME接受以下事实：2022年3月，当大量场外(OTC)头寸的影响蔓延至LME镍市场时，若LME的某些系统和控制措施能更有效地抵御场外市场混乱对LME市场的冲击，LME镍价的上涨速度本应更趋平缓。

　　 LME也欢迎FCA承认以下事实：场外市场持有的大量头寸是镍价在事件高峰期异常快速上涨的核心驱动因素，而LME当时对这些场外头寸缺乏可见性。自2022年3月以来，LME和FCA开展了大量工作，从很大程度上降低了此类事件再次发生的风险。具体措施包括：

　　首先是交易所市场方面，实施对控制框架和流程的优化，包括引入每日价格涨跌幅限制。尽管FCA并未认定现有控制措施(如价格区间)能完全阻止2022年3月的市场混乱，但LME相信当前增强的控制措施进一步提升了市场韧性。

　　其次是场外市场方面，支持FCA近期发布的《商品衍生品监管框架改革政策声明(PS25/1)》，尤其是FCA承认LME由于无法看到场外头寸情况，因此在2022年3月无法全面评估风险。LME自2022年3月起强制要求场外头寸周报制度，而PS25/1为这一措施提供了监管支持；PS25/1还明确了FCA根据《MiFI法规》第28条的干预权，可在其他工具不足时直接介入场外市场。

　　 LME首席执行官Matthew Chamberlain表示：“我们深知作为全球市场运营者的责任，并承认本可更有效地抵御2022年3月场外市场混乱对LME市场的冲击。LME迅速实施了市场改进措施，我们欣慰由此变得更加强大。同时，我们充分认可FCA在加强场外市场监管方面持续开展的重要工作。”

　　在回应最后，LME特别对OTC场外交易和价格区间机制(Price Bands)进行了补充解释。

　　首先，OTC交易及相关的保证金追缴虽发生在LME市场之外，但因其通常参考LME价格或通过LME头寸对冲，仍可能对LME市场造成冲击。对2022年3月“伦镍风波”的核心原因，FCA确认场外OTC交易与LME市场的联动是镍价极端波动的最大推手。独立审查(Oliver Wyman报告)显示，截至2022年3月8日前几日，超过10亿美元的OTC客户保证金追缴未被支付，加剧了流动性危机。

　　事实上，LME此前有对OTC头寸进行监管的尝试，2021年LME曾提议要求市场参与者向其报告OTC头寸，但因行业反对(认为与其他监管机构报告义务重复)而搁置。但在2022年“伦镍风波”后，尽管市场反对，但LME强制实施OTC头寸周报制度，FCA通过政策声明PS25/1支持这一措施，并赋予其更大的干预权(如要求市场参与者削减高风险OTC头寸)。

　　在价格区间(Price Bands)机制方面，LME表示，价格区间机制主要用于防范“错误交易”和“算法故障”，而非系统性市场压力。当价格波动源于正常交易时，LME倾向于调整或暂停价格区间以“优先价格发现”。而该举措在“伦镍风波”中失效的原因在于OTC头寸的不可见，价格区间机制未能有效缓冲镍价上涨速度，反而被临时放宽或关闭，导致价格失控。因此，LME承认价格区间机制在极端压力下的不足，但强调FCA未认定其能“根本阻止市场混乱”。为了弥补不足，LME新增每日涨跌幅限制：铝、铜为±12%；其他实物交割金属为±15%。该措施与价格区间机制形成互补，旨在增强市场韧性。

　　走出“伦镍风波”的LME，持续推进市场结构改革

　　记者注意到，随着“伦镍风波”逐渐平定，近年来LME也在积极采取多种举措确保市场有序运作，更好地促进市场长远健康发展，提升市场效率及韧性。

　　2024年9月LME发布了一份白皮书，列出了一系列措施，旨在实现LME市场结构现代化、提高透明度和加强价格流动性，发挥市场服务实体经济的独特功能。白皮书中宣布的措施在12个月内酌情进行正式意见征询，目标是在2025年下半年实施一揽子措施。

　　具体来看，LME公布的目标举措包括：大手交易限额规则，旨在提高透明度并促进市场价格竞争力；保护实体经济及现货市场，保留每日交割的日期结构，大手交易规则不适用于每日合约和OTC均价；流动性提供者计划，支持电子盘的流动性；提升电子交易平台功能，提高交易效率；OTC场外交易规则，确保OTC市场和交易所场内市场交易公平性，保持透明度一致；市场数据的透明度，确保所有双边商定的交易数据均登记和发布，从而提升透明度。

　　 LME行政总裁张柏廉(Matthew Chamberlain)表示：“我们宣布了一系列增强流动性的措施，标志着我们将进入市场结构改革的下一阶段，这对LME市场的长期健康发展至关重要。每日交割的结构是我们最宝贵的财富之一，有助于确保我们的全球参考价格可以反映各金属的现实供需情况。在金融监管政策的引领下，这些着眼于未来的措施会增加我们市场的参与度，并使我们的价格尽可能具有代表性和可获取性，同时继续坚持服务实体经济。”

　　为了增加LME电子交易平台(LMEselect)——特别是在许多市场参与者参与的月度交易日的交易数据透明度及流动性上，LME将引入行业认可的大手交易限额等规则。这意味着未来12个月内的旗舰金属种类(铝、铜、锌、镍和铅)的月合约的小规模交易必须在电子盘上执行。重要的是，为了确保主要的实物市场交易不受新规则的影响，大手交易限额不适用于非月合约到期日的交易，因此会员为产业客户提供的定制平均交易也不会受到影响。

　　在确保流动性在LMEselect上可见的前提下，大手交易限额不限制会员继续与客户达成的双边小额交易协议。LME交易主管兼首席运营官Jamie Turner评论道：“引入大手交易限额规则是为了提高价格透明度，将吸引更多的参与者，进而提高流动性。这一变化将使交易者能够直接或通过会员及交易平台最大限度地获得中央场所的流动性。虽然大手交易限额规则是大多数同行市场的标准，但我们意识到这将对会员的商业模式产生影响，我们将在未来12个月内通过一系列工作组的形式与他们密切合作，指导实施细节。”

　　为了支持大手交易限额规则的实施，LME还将推出流动性提供者计划，以鼓励近月合约在电子盘上的流动性。此外，为进一步提高透明度，LME将确保办公室间市场商定的所有交易(月合约)，无论其规模如何都将被登记到LME系统中，并包含在市场数据源中。

　　2024年8月19日，LME在生产环境中提供了新的交易平台供会员测试，这是新系统推出前的关键步骤之一。新系统LMEselect10拥有可预测的低延时能力，为电子交易者提供更多改进后的功能，如新的“取消前有效”(GTC)或“永久”订单类型。为进一步支持这一系列措施，其他功能也会相继推出，如重新校准价格变动大小以鼓励系统交易者的积极交易行为。

　　为了确保交易所交易市场和场外OTC交易市场之间的公平竞争环境和一致的透明度，LME考虑对参考LME价格并与月度交易所合约(或这些合约之间的价差)密切相关的场外交易合约实施类似的大手交易规则要求，降低交易远离中央流动性池的风险。

　　亮点国际金融集团(BPI)首席商务官范颂华向记者表示，LME实施市场改革的主要原因有三个方面：一方面是提升市场的透明度与公平性。因为随着市场参与者的多样化和复杂化，传统圈内会员喊价交易和现货套保为主的市场结构可能无法有效地满足所有参与者的需求，也难以保证市场交易的公平性和透明度。自新冠疫情以来，LME一直在逐步完善电子盘定价的操作程序，使整个交易重心从线下向线上转移，这也是上述白皮书中比较重要的一个出发点。另一方面，为了更好地应对全球化竞争，保持LME全球市场的领先地位，因此需要进行市场结构改革，包括对技术平台的升级，如交易系统的改进或数据处理能力的提升等，来提高其市场的竞争力和吸引力。最后一个方面，为了加强LME的风险管理能力。因为近几年来有色金属板块发生了几次比较大的风险事件，不仅对市场产生了冲击，更对交易所内部规则和系统造成了冲击。随着市场波动性加大和风险管理需求增加，LME希望通过一系列的改革举措加强对市场风险的管理，提升各种突发情况的应对水平。