相比2022年11月及2024年9月份的债市调整，本次市场的下跌具有一定的预期差。前两次调整更多的是政策发力，带来的市场行情“提前抢跑”，相关政策出台后，市场的下跌是大多数人能预期的。而本次调整，并没有重大政策带来市场预期的快速反转，虽然事后看货币政策出现了一定的微调，但此过程中市场一直需要时间持续验证，因此对市场的迷惑性带来了持续更长时间的调整。如果要从本次债市调整行情中找到相关的驱动因素，大概有以下几点重要原因：

　　1

　　市场信心修复

　　节前债市弥漫着“信心不足”的氛围，首先是9月底政策发力效应正在减弱，多数城市的二手房交易开始回落，权益市场也开始调整。其次是美国新政府在1月20号上台后，其关税及其他政策具有较大的不确定性，大量资金涌入债市避险。

　　春节前后，随着权益市场的回暖与科技创新的突破，叠加房地产“小阳春”行情的出现，市场信心开始快速恢复。而DeepSeek等创新成果也带动海外资金对中国资产的重估。

　　2

　　“宽货币”政策预期转变

　　节前的宽货币政策预期充分演绎，年初十年期国债收益率跌破1.6%，隐含着市场对央行全年降息50BP的定价预期。机构持仓数据显示，广义基金在1月份净买入利率债 3800 亿元，杠杆率攀升至 118%，显示市场高度一致的 "做多共识"。而节后货币政策的反转，带来了极大的市场预期差。春节后的大多数时间，央行的公开市场操作都是以净回笼为主，此时叠加政府债的大量发行，供需错配带来了银行间流动性处于持续偏紧的状态。DR007利率多数时间维持在1.8%以上，远高于去年围绕政策利率20BP以内波动的区间目标。而央行在2月28 日发布的《货币政策执行报告》中，将"跨周期调节" 的表述调整为 "跨周期调节要把握好节奏和力度"，并删除了 "保持流动性合理充裕" 的措辞。这种政策基调的微调也印证了市场对央行货币政策调整的猜想。

　　3

　　产品赎回压力

　　截至2025年2月末，头部14家理财公司存续规模合计22.68万亿元，较年初增长2500亿元。虽然前两个月的赎回压力并未显现，但到了3月份后，随着债市的进一步大幅调整，部分产品的赎回压力开始显现。而这种影响本身和基本面的关系不大，更多的是资金进出带来的短期波动风险。

　　展望后市，从最近公布的前两个月的经济数据看，表现仍相对平稳，基本面的复苏仍需更多的时间去验证，但鉴于今年政策提前发力的现实，主要经济数据在一季度会保持“相对不差”的预期。真正的考验需到4月份后，地产小阳春效应能否持续，股市春季行情能否“续杯”都可能给市场预期带来变化，在此之前债市仍是以观望为主。

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