本周行情回顾：

　　2025年3月10日-2025年3月14日，上证指数涨1.39%，报3419.56点。创业板指涨0.97%，报2226.72点。深证成指涨1.24%，报10978.30点。煤炭开采加工指数涨5.37%，跑赢上证指数3.98%。前五大上涨个股分别为大有能源、美锦能源、新集能源、郑州煤电、云煤能源。

　　本周机构观点：

　　**国海证券本周观点**：

　　煤铝一体化既具备煤的成本优势，亦享受铝价上涨带来的业绩弹性。电投能源、神火股份作为煤铝双轮驱动的优质代表，又有哪些区别？本文就以下方面作详细对比。

　　（一）基本信息与财务指标对比：

　　业务结构差异：（1）不同的股东背景，相似的纵向一体化经营思路；（2）从2019-2024H1来看，电投能源煤炭贡献毛利比重更高、神火股份铝更高；（3）从2022-2024H1来看，电投能源第三业务电力贡献毛利占比约11-14%，神火股份第三业务铝箔在毛利占比较低。

　　盈利能力：ROE方面，2015-2024年前三季度两家公司ROE均值均优于行业，神火股份、电投能源分别呈现高弹性、稳健性特征。2015-2024年前三季度ROE均值在15%-16%左右，均优于样本煤、铝企业平均水平。风格上略有不同，电投能源ROE波动低于行业水平，更加稳健。神火股份2021-2022年ROE曾高达40-60%，向上弹性更佳。简单拆分ROE可得，电投能源优质稳健的ROE核心在于其领先的净利率。神火股份2020年以后ROE向上弹性源自快速提升的净利率+修复的资产周转率和相对较高的权益乘数。

　　分红及现金流方面：从股权自由现金流来看，2020-2023年两家公司FCFE较低或由于电投能源的资本开支较多，神火股份偿债支付现金较多。随着电投能源的资本开支逐步减少以及神火股份财务费用大幅下降，两家公司提升分红的能力增强。

　　（二）煤炭业务对比：如果煤价下跌，电投能源煤炭分部归母净利润韧性更佳

　　本文就产能、价格、成本、利润等方面对两家公司煤炭、铝业务进行拆分，详细信息见正文。对于煤炭业务，我们估算2024H1电投能源吨煤税后净利润67元/吨，净利率33%，煤炭分部归母净利润14.8亿元。神火股份2024H1吨煤税后净利润137元/吨，净利率12%，煤炭分部归母净利润3.9亿元。相对而言，电投能源吨煤净利率更高且更加稳定（得益于其露天开采成本低、蒙东长协价格稳的资源地理优势以及公司产销整体稳定的特征），叠加煤炭业务占比高，为公司业绩注入“优质稳健”基因。神火股份以冶金煤为主，市场化定价为主，随市场波动而波动。我们中性假设秦皇岛Q5500市场煤价2025年均价下降至747元/吨、河南无烟煤出矿价跌至1180元/吨，分别对应电投能源、神火股份2025年煤炭归母净利润较2024年下滑2亿元、下滑4亿元，至28亿元、4亿元，整体看，如果煤价下跌，电投能源更加稳健。

　　（三）铝业务对比：两家公司吨铝毛利均领先行业，在铝价上涨过程中，神火股份业绩增厚更多。

　　经测算，电投能源2024H1吨铝税后净利润2838元/吨，销售净利率16%。神火股份2024H1吨铝税后净利润2389元/吨，净利率15%。两家公司净利率相差无几，但由于神火股份的权益产能更高，在未来铝价上涨、氧化铝价下跌过程中，业绩增厚更佳。我们中性假设2025年铝均价为21000元/吨，氧化铝均价为3500元/吨，则对应神火股份、电投能源2025年铝分部归母净利润较2024年分部提升19亿元、8亿元，至50亿元、17亿元。

　　（四）投资建议：

　　考虑电投能源煤炭长协稳定，铝价上涨亦能够贡献弹性，煤、电、铝产能未来都有增量，维持“买入”评级；神火股份铝权益销量高，更加充分受益于铝价上涨、氧化铝价下降带来的业绩增量，维持“买入”评级。

　　（五）风险提示：

　　1）煤、铝等价格波动超预期风险；2）氧化铝、电力等成本波动风险；3）在产项目开工不及预期风险；4）规划项目建设及投产不及预期风险；5）基于部分假设下测算或有误差，以实际为准。

　　**广发证券本周观点**：

　　核心观点：

　　近期关注：2月以来，国际市场不同热值动力煤价格表现差异明显。我国华南电厂招标价、印尼ICI指数的不同热值品种报价，印尼3800大卡&澳大利亚5500大卡煤价呈现共同的特征，即低卡煤价春节后普遍企稳回升，而中高卡煤价总体弱势。特别是在印尼出口交易相关的HBA政策出台之前，这一现象已经在发生。

　　主要原因：高低热值价差有季节性规律，电厂基于调控成本的采购策略影响较大。我们复盘分析了我国华南电厂招标价、印尼ICI指数的不同热值品种之间的价差，印尼3800大卡&澳大利亚5500大卡煤价的价差，发现这些高低卡煤之间价差均具有季节性规律。淡旺季之间对燃料煤热值要求差异，以及基于调控成本的电厂采购策略，是高低卡煤价表现差异的重要原因。往往淡季期间低卡煤价相对强势、中高卡煤价弱势，（高卡-低卡）价差下降，而随着旺季来临，中高卡煤价往往表现相对更强，（高卡-低卡）价差回升。

　　合理价差：不同热值进口煤和内贸煤价格关系怎么确定？（1）3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价的合理价差：目前行业经验性规律为250元/吨。根据我们复盘历史数据来看，这一结论与2015-2021年5月间，CCI正常报价期间的数据基本吻合。但过去几年实际价差波动区间较大，均值也较高，主要由于5500大卡内贸煤价波动更大，3月11日的价差为222元/吨。（2）5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价的合理价差：目前行业经验性规律认为5500大卡进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，少量的价差作为安全垫。根据我们复盘历史数据来看，实际价差与行业经验规律基本一致。

　　量价关系：进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接。特别是最近1年来，印尼3800大卡进口煤价格优势是印尼动力煤进口量的领先指标，领先2个月左右。短期来看针对印尼煤的市场交投活跃度下降，国内买家对澳大利亚高卡煤询货有所增加，预计来自澳大利亚动力煤进口量可能延续高位波动，印尼煤进口量或延续下滑。

　　总体结论：进口煤经济性减弱，减量因素正在增多，淡季有望支撑沿海市场。考虑到贸易保护、关税政策、出口价格政策变化、产业链需求等因素影响，以及实际进口煤价差优势的大幅收窄后，进口煤相比内贸煤经济性下降，25年整体进口煤量或延续高位回落，其中印尼、美国煤进口可能受影响更大。春节后煤价已快速回落至近几年来价格低点，需求淡季进口煤减量，对沿海动力煤市场有望形成较强的支撑。

　　风险提示。下游需求增速可能低预期，国内产量超预期增长，特别是新疆地区产量弹性较大，目前产业链库存总体充足，若库存去化偏慢，后期可能继续压制煤价等。

　　行业新闻摘要：

　　1：长春市坚持“三改联动”，走出燃煤污染治理新路。

　　2：四部门发文促企业温室气体信息自愿披露。

　　3：煤炭行业供需改善，第二季度煤价有望止跌。

　　4：全国政协委员提出用新技术改造提升煤炭产业。

　　5：全国人大代表强调智能化、无人化是煤矿深部开采发展方向。

　　6：全国人大代表呼吁关注煤炭老矿区和稀有煤种保护性开采。

　　7：煤炭开采加速向深部进军，推动高质量发展。

　　8：煤炭行业面临进口限制，或影响市场格局。

　　9：政策红利拉动煤炭行业发展，重迎配置价值。

　　10：环保政策下，煤炭行业推动绿色转型发展。

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华：1）智通港股通持股解析。

　　2、陕西煤业：1）陕西煤业2月产销双增 董事会换届完成。

　　3、中煤能源：1）中煤能源完成发行2025年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券(第一期)。2）中煤能源：“25中煤K1”及“25中煤K2”票面利率分别为2.33%及2.60%。3）中煤能源：“20中煤01”将于3月18日付息。4）中煤能源拟发行不超过30亿元公司债券。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：

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