通过复盘，我们认为自2025年以来，影响美元兑人民币即期汇率的市场锚主要通过以下交易逻辑对其走势产生了影响：

　　1)特朗普实施关税政策的节奏及言论;

　　2)美国与非美国家经济及政策的相对表现；

　　3)地缘政治风险冲突的进程,若按影响程度排序，我们认为前两者为主要因素。从政策锚来看，在外部压力边际有所减缓，但不确定仍然较大的背景下，央行的汇率政策继续保持稳中有序，因此市场表现出一定的谨慎性。

　　从《2025年政府工作报告》传达的主要内容来看，整体符合市场预期、没有太多超预期的内容。因此，在内部基本盘依旧以稳运行的大背景下，接下来美元兑人民币即期汇率或将阶段性主要受到外部因素的影响，即市场将主要围绕以下路线进行博弈：

　　1)弱化后的关税风险；

　　2)美国与非美国家经济及政策的相对表现；

　　3)地缘政治风险冲突的进程。

　　风险提示：海外货币政策调整超预期；地缘政治冲突超预期；特朗普非常规出牌

　　本期看点

　　1)当前市场在交易什么？

　　2)未来市场将交易什么？

　　3)浅析“两会”对汇率的影响。

　　为了更准确地预测后续美元兑人民币即期汇率的走势，本文将以历史为鉴，对2025年以来市场所关注的焦点进行回顾与梳理，深入分析市场在此期间的交易行为和动因，进而探寻未来市场可能的交易方向，以及这些交易行为将对美元兑人民币即期汇率产生的潜在影响。

　　当前市场在交易什么？

　　截至发稿日，美元兑人民币即期汇率自2025年年初以来，未像市场预期的大幅走高，而是呈现高位震荡态势。亦如我们在年报《布局与破局》中所预期的：“对于2025年的汇率走势，在外部环境不确定性加剧以及内部环境以稳为主的背景下，美元兑人民币即期汇率的波动幅度或有所增加(但若央行对汇率的态度较为坚决，大概率在一定程度上削弱汇率的波幅)，并且整体运行中枢相比2024年或略有抬升。”

　　我国当前实行的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，其核心在于平衡市场力量与政策调控的互动关系。从制度设计看：

　　1)市场供求基础：通过银行间外汇市场的交易形成基准汇率，反映市场主体真实需求；

　　2)一篮子货币调节：CFETS人民币汇率指数包含24种货币，权重覆盖主要贸易伙伴，避免单一美元波动过度冲击；

　　3)管理浮动：央行通过逆周期因子、外汇存款准备金率等工具平滑市场超调风险，防范系统性金融风险。

　　因此，根据当前市场情况并结合我国汇率制度来看，我们认为，分析人民币汇率走势要了解央行对人民币汇率的态度，即央行将如何“有管理的让人民币汇率浮动”，并眼于“人民币市场的供求状况”。即研究美元兑人民币汇率需构建“政策锚”与“市场锚”的双重视角。

　　我们将遵循年报《布局与破局》中对2025年美元兑人民币即期汇率走势的分析思路，探寻当前市场的交易逻辑。我们曾指出，无论从国内基本面自身来看，还是从经济相对表现来看，2025年美元兑人民币即期汇率可能更多地受到国际因素的影响。除非市场对国内经济的信心显著提升，否则内部基本盘难以对人民币形成有力支撑。因此，我们将从外部因素和内部基本盘两个方面入手，获取市场的交易思路。

　　(一)市场锚：市场在交易什么？

　　观察角度一：外部盘之交织不清

　　从2025年以来，美元指数与美元兑人民币即期汇率两者间的走势来看，相关性依旧较强，达80%以上，但偶有背离。聚焦于美元指数，可以看出其自2025年以来，并未呈现市场预期的强势走势，反而是微幅走弱。我们认为原因如下：

　　1)市场对关税政策的反应钝化，关注点转向“再通胀”与“美国经济衰退”

　　从近期市场表现来看，市场对中美关系在关税政策方面的反应有所钝化，关注点开始从关税的叙事转向“再通胀”与“美国经济衰退”叙事。从我们梳理的近期关税相关的政策可以看出，尽管特朗普近期并未停止关税政策相关的举措，但市场似乎对其反应逐渐麻木。例如，当美国对中国加征“10%+10%”的关税正式生效后，市场的反应并未超出预期，未能带来强势美元。这或许与美国公布的一系列经济数据显示经济处于不温不火的状态有关，这在一定程度上加剧了市场对“再通胀”的担忧，进而影响了市场对美元的信心。若从美元的“微笑理论”出发，也能够清晰的推导出上述传导路径。

　　根据美元的“微笑理论”，美元指数走势通常呈现三种情景：

　　 a)左侧上扬：当美国经济表现强劲，美联储加息预期升温时，美元因资本流入和利差优势走强；

　　 b)底部低谷：当全球经济同步疲软或美国经济相对更弱时，美元因避险属性不足而承压；

　　 c)右侧上扬：当全球经济陷入深度衰退或危机时，美元作为终极避险资产被追捧，再度走强。

　　因此：

　　1)经济“不温不火”对应“微笑底部”压力

　　美国近期经济数据显示增长动能不足，既未达到“左侧上扬”所需的强劲增长，也未陷入“右侧上扬”所需的全球性危机。此时美元处于“微笑曲线”的底部区间，已面临一定的上行疲乏的压力。

　　2)关税加剧滞胀风险，削弱美元吸引力

　　关税的不断落地，导致通胀压力上升(“再通胀”担忧)，但经济增速并未同步改善，形成“滞胀”苗头。滞胀削弱美联储政策空间：若美联储为抑制通胀被迫加息，可能进一步压制本已疲弱的经济，加剧市场对其政策有效性的怀疑；若按兵不动，则通胀预期失控损害美元购买力。

　　3)避险属性失效，美元信心边际下滑

　　尽管关税可能引发局部市场波动，但当前环境并非全球系统性危机，美元难以触发“左侧上扬”的避险需求。相反，市场更关注美国经济自身的结构性问题(如债务高企、政策内耗)，导致美元作为避险资产的“光环”褪色，进一步挫伤信心。

　　2)地缘政治冲突：乱花渐欲迷人眼

　　2025年以来，地缘政治冲突随着特朗普态度的反复而愈发复杂。一方面，俄乌冲突频繁，美俄关系摇摆不定；另一方面，欧洲内部局势也出现动荡。

　　综上所述，2025年以来，市场在以下三条主要交易线路中不断切换：

　　1)特朗普实施关税政策的节奏及言论；

　　2)美国与非美国家政策相对表现；

　　3)地缘政治风险冲突的进程。

　　这些因素共同作用，使得市场对“美国例外论”的看法逐渐转变为“美国可能也没有例外”。

　　观察角度二：内部盘之港元的联动性

　　我们知道，美元兑港元即期汇率与美元兑人民币即期汇率、美元兑港元即期汇率与人民币兑港元即期汇率在历史上呈现一定的正相关，且近年来相关性有所提升，即“港元的升值在一定程度上可能会带动人民币的升值：港元相对于美元升值在先，人民币在一定概率上会相对于港元/美元升值在后”。

　　而自2025年1月1日起，新版CFETS人民币汇率指数的货币篮子和权重正式生效。其中，美元的权重较上一版进一步下调，由0.1946降至0.18903，这表明美元指数的波动对美元兑人民币中间价的影响进一步减弱，进而会在一定程度上影响即期汇率的走势。与此同时，港币权重有所上调，且港币是此次权重上调幅度最大的币种，这表明港币波动对美元兑人民币中间价的影响进一步增强，进而会在一定程度上影响即期汇率的走势。因此，这在一定程度上增强了港元与人民币的联动性。

　　自去年年底开始，港元相对于美元表现强势，当时也引发了我们对港元的强势是否在“暗示”人民币接下来的强势的思考。目前来看，我们的判断是正确的。从股汇联动的角度来看，DeepSeek的AI技术发展在一定程度上提升了投资者对中国资产的信心。港股市场的走强在一定程度上也带动了A股。

　　与之形成对比的是美国经济的不温不火。虽然美国制造业PMI表现相对稳定，但服务业PMI却出现了明显分化。然而，从另一个角度看，制造业PMI对服务业PMI具有一定的领先性，因此我们不能简单地认为美国经济表现平平，而应描述为不温不火。从MM美元指数所反映的美国经济强弱来看，同样表明2025年以来美国经济的不温不火。但从相对角度来看，欧元区经济的疲软在一定程度上掩盖了美国经济上行动力的不足。国内经济整体呈现出边际改善的趋势，虽未达到超预期的程度，但至少在稳步向好的方向发展。具体来看，春节错位效应对经济数据产生了一定影响，但政策宽松的基调并未改变。与此同时，特朗普在关税政策上的反复以及出牌力度不及预期，加上市场对关税政策反应的钝化，也在一定程度上放大了内部基本盘对人民币的支撑。综上所述，市场的交易路线之一是美国与非美国家经济数据的相对表现。

　　(二)政策锚：逆周期因子调升人民币的规模趋于收窄+表态频率降低

　　从央行对外的汇率预期管理来看，自2025年年初至今，尽管央行稳汇率的决心始终坚定，但与1月相比，2月的逆周期因子在调升人民币(相对于美元)的力度上有所减弱。同样地，从央行的对外发言表态来看，2月对稳汇率的表态频率也较1月有所放缓。尤其是在1月下旬之前，内部稳汇率政策的发力强度较大，在一定程度上支撑了美元兑人民币即期汇率的相对稳定运行。

　　美元兑人民币汇率中间价拆解图

　　关于央行逐步减轻对汇率政策干预力度的原因，我们认为这与市场锚密切相关。具体而言，我们需要深入理解市场当前的交易逻辑，市场交易了什么使得美元兑人民币即期汇率的上行压力在近期有所缓解。除此之外，对于央行的意图，我们认为通过“即期汇率保持相对强势(相对于美元)+多边汇率保持相对弱势(相对于一篮子货币)”的走势组合，可以看出，央行或旨在一方面提升人民币相关资产的吸引力，另一方面在特朗普关税政策的威胁下，起到促进出口的作用。具体表现为：在即期汇率方面，自1月下旬以来，美元兑人民币即期汇率经历了一波快速下行，并在2月维持相对稳定的双向波动；在多边汇率方面，三大汇率指数均呈现平稳走低态势。

　　在当前外部压力有所减缓但仍不确定较大的背景下，央行的汇率政策继续保持稳中有序。市场在央行的预期管理下，表现出一定的谨慎态度。

　　市场接下来交易什么？

　　若重新回归我们的双锚思路来看：虽然前期我国央行在稳汇率方面的思路趋于收敛，但我们不排除在外部环境仍有较大不确定性的基准行情下，央行或会因时而动，呈现“收”与“放”之间的艺术。

　　因此，带给美元兑人民币即期汇率更多的是在“放”的时候波动加剧，但在短暂的“放”之后，随之而来的是或是比放更长的“收”的动态调整。具体来看：在“收”的环境下：对应的是美元兑人民币即期汇率，尤其是美元兑在岸人民币即期汇率的低波运行。在“放”的环境下：对应的是美元兑人民币即期汇率更多的取决于市场锚。市场锚方面，我们认为，接下来市场将主要围绕以下路线进行博弈：

　　1)弱化后的关税风险：尽管关税风险有所减弱，但仍然是市场关注的重点之一。特朗普的关税政策及其实施节奏将继续影响市场预期。

　　2)美国与非美国家经济及政策的相对表现：美国与非美国家在经济数据和政策上的相对表现将继续对市场产生重要影响。

　　3)地缘政治风险冲突的进程：地缘政治风险，如美俄乌冲突和欧洲内部局势的动荡，也是市场关注的重要因素。这些冲突不仅影响了市场情绪，还对汇率走势产生了直接影响。

　　而上述路线主要是基于我们对内部基本盘的基本行情判断而得出。在此前的报告中我们一直强调，美元指数并不能从趋势上改变人民币汇率走势，其对美元兑人民币即期汇率的影响主要通过中间价间接实现。人民币相对于美元的强弱表现，主要取决于国内经济的相对强弱，即任何没有经济基本面基础的升值行情是不牢固的，并不能发展成趋势性行情。

　　从《2025年政府工作报告》传达的主要内容来看，整体符合市场预期、没有太多超预期的内容。因此，在内部基本盘依旧以稳运行的大背景下，接下来美元兑人民币即期汇率或将阶段性主要受到外部因素的影响。具体来看：

　　1)主要经济目标设定：5%左右

　　对于2025年经济增长预期目标为5%左右的设定，以及报告中提出的“实现目标不易，必须付出艰苦努力”，符合市场预期，也符合我们的预期。我们认为，要在2025年实现5%左右的经济增速目标的主要挑战在于2025年中国经济将面临多重不确定性，尤其是特朗普回归带来的中美贸易关系的不确定性。通过分析可知，当前中国经济增长轨迹与疫情前(2020年之前)的增长趋势相比仍有差距，这种差距主要源自房地产投资和消费，而出口和基础设施投资则起到了支撑作用，尤其是较为有韧性的出口。因此，在2025年可能面临关税壁垒升级的情况下，国内经济或需要在消费和投资这两架马车在现有的基础上更加一把劲。这势必需要货币政策在2025年继续坚定地维持支持性立场，加大调控力度，并将促进物价合理回升作为重要考量，以及更为积极的财政政策的出台。在2025年中国经济保持稳定复苏的基准情境下，无论是从国内基本面盘自身的角度来看，还是从经济相对情况来看，美元兑人民币即期汇率在2025年或更多地受到国际因素的影响。除非在强有力的政策支持下，市场对国内经济的信心能够得到显著改善，内部基本盘才能为人民币带来更多的有力支撑。

　　2)政策部署：财政政策更加积极、延续“适度宽松”的货币政策基调

　　货币信用环境通过反映本币供需关系的变化，为研判汇率趋势方向及动能转换提供关键线索。货币政策的逆周期调节特性与信用传导的滞后效应，导致货币信用周期呈现四阶段循环特征：

　　1)紧缩货币+紧缩信用：政策主动收缩流动性，实体融资需求同步回落；

　　2)宽松货币+紧缩信用：逆周期调节启动，但信用扩张尚未见效；

　　3)宽松货币+宽松信用：政策效力显现，信贷规模持续增长；

　　4)紧缩货币+宽松信用：经济过热引发政策转向，信用扩张惯性延续。

　　通过经济周期和金融周期两个维度的分析，我国当前经济或仍处于周期性的触底(或将“宽货币+弱紧信用”周期)，之后将逐步向上反弹。

　　图：美元兑人民币汇率版美林时钟

　　综上，在内部环境边际改善但仍以稳为主，外部环境仍存在较大不确定性的基准假设下，预计美元兑人民币即期汇率在短期内的运行区间为7.22-7.35。

　　作者：南华期货宏观外汇分析师周骥Z0017101

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