研究员：(刘倩楠)

　　期货从业证号：F3013727

　　投资咨询证号：Z0014425

　　第一部分基本面情况

　　一、马棕3月底前或持续去库，印尼3月出口税持平MPOB数据显示马棕1月期末库存超预期去库至158万吨，环比减少7.55%。其中产量减16.8%至124万吨，减幅超市场预期；出口下滑约13%至117万吨，略不及市场预期的115万吨；消费降至29万吨，基本处于5年均线上。

　　对于2月马棕产量及出口，UOB预计2月前20日马棕产量环比-7%至-3%，MPOA则预计环比减产5.78%。2月以来马来累计降雨量没有1月那么高，但地区出现明显的旱涝差别，其中东马降雨处于历史同期偏高水平，而西马如彭亨等地较为偏干，降雨处于历史同期低位。从降雨预估图来看，未来1-2周东马地区降雨仍然明显偏多，我们预计2月马棕产量或将降至120万吨以下。出口方面，ITS数据显示2月马棕出口减少11%至106万吨，较前25日的减少2%减幅有所增加，从国别来看其中出口到中国和印度的棕榈油增幅更为明显。整体上，我们预计2月马棕月末库存或将继续去库至150万吨左右，马棕供应仍较为偏紧，库存拐点可能要到3月份。

　　另外，马来西亚维持3月毛棕榈油出口税率为10%，并下调了参考价至每吨4390.37林吉特(约合988.38美元)，而2月的参考价格为每吨4817.70林吉特。目前马印24度价差震荡收窄，但仍处历史同期偏高水平，而马来CPO现货价维持高位偏稳状态。

　　印尼方面，目前Gapki数据仅公布到24年11月，不过根据Gapki年度平衡表推算，12月马棕产量预计在423万吨，环比减少10%，略低于5年均值；出口预计仅有203万吨，出口表现明显欠佳，处于历史同期低位，国内消费较为平稳，年底结转库存约在257万吨，与11月基本持平，库存仍偏紧。

　　对于25年印棕供需情况，近日Gapki预计今年印棕产量将增加174万吨至5450万吨，与此同时随着印尼B40生柴政策的实施，其国内生柴需求增加，国内整体消费增量约在350万吨，其中生柴消费增量在210万吨，出口受产量恢复较少和生柴需求增加的限制，预计今年印棕出口难有增量，甚至可能出现下降，从而使得25年底印棕结转库存或将降至240万吨的低位。对于印棕今年产量的恢复市场的一致性预期比较强，大多预计会恢复150-200万吨的水平，不过对于B40生柴政策的顺利实施则保持谨慎。此前印尼能矿部制定的1562万千升的生柴目标配额，后期不排除也会面临下调的可能。

　　另外，此前印尼规定UCO及POME出口商需获得批准才能出口，从印尼POME的产能和出口量来看，市场怀疑部分CPO被搀兑到POME中再出口，POME及UCO的出口被禁止，或将挤出部分CPO的用量。近期由于印尼禁止UCO出口造成一些社会问题，国际UCO价格攀升，而印尼国内UCO库存堆积，后期印尼可能会对UCO的出口政策进行调整。POGO价差方面，截止到2/27日POGO价差高位震荡至358美元，印尼能源部官员表示印尼预计其B40生物柴油计划将在3月全面实施，截至2/14日印尼棕榈油生物柴油的分销量已达到约122万千升。对于这一数量，若为1-2月累计量则显示出印尼生柴消费明显下滑，若仅为2月上半月的数量则表明印尼生柴消费仍然旺盛。需等待后期印尼对1、2月生柴产量和消费数据的公布。

　　目前印棕似乎仍无太大的卖压，从果串价格上看，截至2月第3周北苏价格3580印尼盾/公斤，印尼CPO招标价震荡上涨，仍处于高位在920美元附近。印尼国内精炼利润有所下滑，产地报价偏稳运行。此外，根据测算印尼3月出口税或将维持在当前水平，而Levy或随着出口参考价而略有下调，后续继续观察印棕产量情况以及生柴政策的变化。

　　二、 印度1月棕榈油进口锐减，全年豆油进口或部分替代棕油

　　进口方面，截至到1月，印度2024/25年度食用油进口量累计达到378万吨，同比增加3.7%。1月印度食用油进口降至100万吨，处于历史同期低位，其中棕榈油降至近14年最低水平，仅有27.5万吨(环比-45%)，而豆油和葵油分别增至44万吨(环比+6%)、29万吨(环比+9%)的高位。1月棕榈油进口偏低主要因为棕油性价比欠缺，进口利润欠佳，印度转向进口更便宜的豆油。

　　库存方面，1月印度港口库存增至106万吨的同期偏高水平，其中豆葵油虽然进口较多，但1月表观消费也明显增加，使得库存反而有所去库分别至31万吨(环比-1%)、27万吨(环比-5%)，而棕榈油进口和消费锐减，供需双弱，库存增至49万吨。另外，从周度库存来看，截止到2月15日印度港口库存持续去库，但仍处于历史同期高位，其中棕榈油去库较为明显，处于历史同期偏低水平。

　　近期印度对于棕榈油洗船较多，主要是3-6月船期，我们预计2月印度棕榈油进口量约在60万吨，环比增加明显，但仍处历史同期较为偏低水平。目前印度对于CPO时有进口利润，对豆油和葵油进口利润倒挂，葵油进口利润有所好转，豆棕价差震荡上涨至-30美元附近，印度对棕油或仍有进口需求。不过近日市场传闻印度正考虑在未来六个月内再次上调食用油进口关税，可能会抑制印度国内对豆棕葵油的进口需求，同时推高国内油脂价格。对于24/25年度印度食用油进口情况，近日SEA以及海外预计24/25年度印度食用油进口量可能增至1600-1660万吨，其中棕榈油可能降至750-775万吨，而豆油的进口增量则有望在100-150万吨至近500万吨的水平，体现出豆油对棕榈油的进口替代，但豆油很难完全对棕榈油进行替代，750-775万吨的棕榈油年度进口水平仍不算很低，印度每年对棕油消费整体较为平稳。

　　三、巴西暂缓B15生柴政策，加菜籽25/26年度产量或下降

　　国际豆油方面，近日巴西国家能源委员会决定2025年3月起柴油中生物柴油的强制性掺混比例将保持在14%，而不是此前预期的15%，此举是巴西政府为应对食品价格上涨压力而采取的重要措施。此前我们测算，假如25年能够成功实施B15，将为新一年度的巴西生柴消费带来65-75万吨左右的增量，粗略估计生柴中豆油用量的增量在50-60万吨左右。目前B15掺混政策暂缓将不利于豆油在生柴中的消费，不过巴西生柴并非强制性，若后期价格合适以及存在掺混利润，巴西可能还会上调掺混比例。ANP对于巴西生柴产量的数据公布到12月，12月巴西生柴产量在6.95亿升，环比减少15%，24年全年巴西生柴累计产量在91亿升的高位，生柴累计销量在89亿升。截止到12月，巴西豆油库存增至42万吨，高于5年均值。另外，NOPA数据显示美豆油1月库存增加至12.74亿磅，但处于历史同期低位，目前南北美豆油库存均较为偏低，不过美豆油用于生柴的性价比较其他油脂较好。

　　国际菜籽产量及库存方面，从全球的角度看，目前USDA对于24/25年度全球菜籽产量的预估约在8531万吨，同比减少408万吨，而油世界最新预计全球菜籽产量在7470万吨，同比减少530万吨，减产较多的主要是欧盟，约减330万吨，全球菜籽库消比从上一年度的18.5%降至14.6%，菜籽供应格局较为偏紧，对菜油价格存在一定支撑。另外，加拿大产量和库存方面，根据加拿大统计局数据显示截止到24年12月底加菜籽总库存在1140万吨，同比下降270万吨，其中农场菜籽库存同比减少300万吨。不过商业库存近几周出现增加，截至2月16日加拿大油菜籽商业库存为141.07万吨，目前增至历史同期较为中性水平。油世界预计24/25年度(8月-次年7月)加菜籽结转库存约在150万吨的偏低水平，整体上后期加菜籽供应将越来越紧。近日加拿大农业部预计2025/26年度加拿大油菜籽播种面积降至850万公顷，同比减少40万公顷，产量随之减少约在1750万吨，较上一年度相比减少1.93%，2025/26年度加拿大油菜籽供应或将较为紧张。

　　国际菜籽菜油价格，目前加菜籽与欧菜籽的价差处于历史同期偏低水平至-105美元附近，显示出加菜籽仍具有性价比。另外，近期加菜油价格震荡上涨，目前涨至1130，而欧洲菜油价格比较平稳在1100附近，处于历史同期偏高水平。国内对于加菜油和欧菜油均没有进口利润，其中对于欧菜油近月进口利润倒挂在2000美元附近。

　　四、国内油脂开始累库，基差稳中偏弱

　　棕榈油方面，截至2025年2月21日(第8周)，全国重点地区棕榈油商业库存43.03万吨，环比上周减少1.27万吨，减幅2.87%，整体上棕榈油库存仍处于历史同期较为偏低水平。目前产地报价经历1月震荡回落后有所上涨，近月报价均在1100-1150美元附近，进口利润倒挂逐渐一度收窄至-550后又有所扩大至700美元附近，近期国内偶有近月买船，但买船仍偏少，预计2-5月棕油整体月均到港不到20万吨，其中5月船相对较多，3、4月船很少。现货市场购销冷清，基差下跌较快，华南基差报在05+760。豆棕现货价差低位震荡，目前有所走强至-1500附近，但仍处于历史同期的低位。春节后强现实支撑下，油脂震荡上涨，之后斋月备货预期以及市场引发对印尼限制棕榈油出口的担忧，不过随后印尼表示尚未有此计划以及印度进口较差，棕榈油盘面高位回落。目前产地处于最后一个减产月，预计2月马棕将继续减产去库，但库存拐点或在3月出现，印尼B40生柴预计在3月全面实行，国内外棕榈油库存均较为偏低，对盘面起到一定支撑，短期预计继续震荡运行，可考虑逢低适当试多，P5-9可考虑逢低做扩。

　　大豆压榨方面，1月大豆压榨约在650万吨，豆油压榨产量约在124万吨，低于5年均值。截止到2/21日当周，油厂大豆实际压榨量215.35万吨，开机率为60.54%，较前一周有所增加，不过近期由于缺豆，部分地区油厂出现断豆停机，预计大豆压榨量或将下降。大豆进口和买船方面，预计2、3月国内大豆进口到港量合计约在800万吨左右。库存方面，截至2025年2月21日，全国重点地区豆油商业库存92.88万吨，环比上周增加3.51万吨，增幅3.93%，处于历史同期较为中性略偏低水平，豆油基差暂稳，华东基差报在05+520附近。由于豆油性价比较高，节后以来现货市场整体较好，下游按需采购，截止2/27日当周，豆油现货累计成交高于5年均值水平。整体上，目前国内豆油性价比较好，库存维持在中性略偏低水平，短期受大豆到港偏少等因素影响，豆油库存或将易降难增。盘面受海关通关检查、大豆抛储传闻以及中美关系、美国生柴政策等多方面因素扰动，但近月大豆偏紧对盘面起到一定支撑，之后3月底4月初随着巴西大豆逐渐到港，大豆短缺情况将有望好转，国内豆油开始逐渐累库，短期豆油预计震荡运行，Y5-9可考虑逢高做缩。

　　菜籽压榨方面，1月国内菜籽压榨约在45万吨，菜油压榨产量约在19万吨的历史同期高位，不过环比下降约6万吨，主要是高基数的影响。进口及买船方面，据Mysteel预估1、2月菜籽到港分别在19.5、13万吨，处于历史同期偏低水平。库存方面，目前国内菜籽库存持续去库，截止到2/21日国内菜籽继续去库至41万吨，但仍处于历史同期较为偏高水平，短期菜籽供应较为充足，但随之菜籽后期到港减少，国内菜籽库存将加速去库。另外，截至2025年2月21日，菜油库存67.35万吨，环比上周增加3.4万吨，增幅5.3%，仍处于历史同期高位。菜油基差维持低位震荡，广西三菜基差报至05+10，预计4月之后国内菜油库存或将高位去库。目前国内菜油基本面变化不大，菜油供应端持续承压，菜油供大于求的格局持续，但菜油盘面受政策面影响较大，川普对于生柴的不支持态度以及美国对加拿大加征关税将对加菜油出口至美国产生不利影响，与此同时中加反倾销调查仍未落地，需警惕中加关系缓和可能带来的加菜籽和加菜油流向国内，政策端的不确定性后期还需持续关注，短期预计菜油继续维持区间震荡运行，OI5-9可考虑逢高做缩。

　　第二部分后市展望及策略推荐

　　马棕2月或将继续去库至150万吨左右，低于5年均值水平，供应仍较为偏紧，当前棕榈油产区仍没有太大的卖压，产地报价偏稳，国内进口利润倒挂收窄后有所扩大，偶有近月买船，整体上国内买船偏少，库存或继续维持低位。短期预计继续震荡运行，可考虑逢低适当试多。

　　豆油盘面受海关通关检查、大豆抛储传闻以及中美关系、美国生柴政策等多方面因素扰动，但近月大豆偏紧对盘面起到一定支撑，之后3月底4月初随着巴西大豆逐渐到港，大豆短缺情况将有望好转，国内豆油开始逐渐累库。

　　国内菜油基本面变化不大，菜油供大于求的格局持续，菜油供应端持续承压。但菜油盘面受政策面影响较大，川普对于生柴的不支持态度以及美国对加拿大加征关税将对加菜油出口至美国产生不利影响，与此同时中加反倾销调查仍未落地，需警惕中加关系缓和可能带来的加菜籽和加菜油流向国内，政策端的不确定性后期还需持续关注。

　　1.单边：短期油脂预计还将会维持震荡运行，高抛低吸，控制好风险。

　　2.套利：P5-9维持逢低正套思路，Y5-9、OI5-9维持逢高做缩思路，注意把握节奏。

　　3.期权：观望(以上观点仅供参考，不作为入市依据)

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