近日，天风证券发表研报称，年后煤炭市场 “供大于求” 格局加剧，煤价快速下跌至近四年相对低位，且 “累库” 趋势持续，后续有望进一步降低。2025 年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强，对长协煤占比较低的火电企业来说，成本改善空间较大。对比 2025 年度长协电价下滑幅度，多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。综合来看，火电企业盈利能力或因煤价下滑得到改善，建议关注华能国际(600011.SH)、华电国际(600027.SH)等相关标的。

　　天风证券观点如下：

　　年后 “供大于求” 格局加剧，煤价快速下跌

　　年后煤价快速下跌，已达到近四年相对低位水平。截至 2 月 26 日，秦皇岛港 5500 大卡煤价跌至 696 元 / 吨，环比前一日下滑 12 元 / 吨，同比去年同期下滑 231 元 / 吨，年初至今煤炭均价为 748 元 / 吨，同比下滑 168 元 / 吨。更长周期来看，国内秦皇岛港 5500 大卡煤价自 2021 年 3 月底开始快速上涨以来，近四年价格均位于 700 元 / 吨之上，当前市场煤价已跌至相对低位水平。

　　“累库” 趋势仍在持续，煤价有望进一步降低。年后国内煤炭市场整体 “供大于求” 格局加剧，港口及电厂库存进一步加大。根据数据，截至 2 月 21 日，北方港、长江口煤炭库存分别为 2750、680 万吨，同比分别增加 605、159 万吨，从电厂端来看，截至 2 月 20 日，国内统调电厂煤炭日耗量为 690 万吨，同比降低 7 万吨。考虑当前港口库存处于相对高位，叠加日耗即将进入淡季，后续煤价有望进一步降低。

　　煤价下跌改善电厂盈利，电价下滑影响有望缓解

　　2025 年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强

　　2024 年 11 月，国家发改委印发《关于 2025 年电煤中长期合同签订履约工作通知》。相较于 24 年，本文件：①下调了产煤省区和煤炭生产企业签约比例要求，由 24 年 “不低于自有资源量的 80%” 调整为 “不低于自有资源量的 75%”，②放宽了履约要求，由 24 年 “全年足额完成履约任务” 调整为 “全年原则上足额履约，最低不得低于 90%”。在当前市场煤价格快速下跌背景下，火电企业有望实现更多的成本改善。

　　天风证券对煤价下跌后火电机组成本改善水平进行测算，根据数据，2024 年秦皇岛港 Q5500 大卡煤炭均价为 857 元 / 吨，对应标煤价格（7000 大卡）为 1090 元 / 吨；煤耗方面，参考华能国际数据，其 2024H1 火电机组标煤耗为 291.09 克 / 千瓦时。在不考虑长协煤价格波动及进口煤的情况下，根据测算结果，对于长协煤占比较低的火电企业，其燃煤成本对市场煤价的边际弹性较大，按照当前煤价水平，长协煤占比 50% 以下企业对应入炉标煤价下滑幅度约 100 - 140 元 / 吨，对应度电成本改善水平约 0.03 - 0.04 元 / KWh。

　　2025 年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长

　　对比 2025 年度长协电价下滑幅度，多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。从 2025 年度电力交易结果来看，内陆省份电价降幅相对较低，根据飔合科技数据，华北（京津冀、山东、山西等）、东北（黑龙江、辽宁、蒙东等）、西北（甘肃、宁夏、新疆等）区域电价降幅基本均在 1 分以内，部分地区甚至出现正增长（天津等）。部分沿海区域电价降幅相对较大，其中，广东省年度双边交易电价降低约 7 分，浙江、江苏年度交易均价分别降低约 5 分、4 分。综合来看，在煤价显著下滑趋势下，天风证券认为 2025 年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。

　　投资建议

　　天风证券认为，在全国 2025 年度长协交易电价普遍下滑背景下，市场对火电企业盈利能力有所担忧，板块整体在前期表现出一定压力，但从煤价走势来看，当前价格水平或已对火电企业盈利能力产生一定的改善作用，且在高库存状态下煤价或将进一步走低，有望对冲电价下滑导致的盈利压力，对比来看，除少数沿海区域外，2025 年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。标的方面，建议关注【华能国际】【华电国际】【申能股份】【皖能电力】【建投能源】等。

　　风险提示

　　宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、测算存在主观性，仅供参考。

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