冉学东

　　2月25日，国债期货上演了一个深“V”走势，上午，三十年和十年期的长债上午冲高回落，到中午扩大跌幅，三十期国债期货下跌到0.5%，十年期0.2%。而到下午，不论是三十年期还是十年期国债期货均收复失地，出现一个两边堆成的V字形走势。

　　一向牛气熏天的国债市场走到了十字路口。

　　央行的态度和央行的行为才是目前国债走势的决定因素。2月25日，央行2月开展3000亿元MLF操作，利率维持不变，本月有5000亿元MLF到期，净回笼2000亿元，为连续第七个月缩量续作MLF。同时，央行进行了3185亿元7天期逆回购操作，因当日有4892亿元7天期逆回购到期，实现净回笼1707亿元。而在上一周央行在公开市场已经实现了大额度的净回笼资金。

　　正是由于如此，资金面持续紧张，本次债市从2月7日开始调整，目前三十年期国债期货已经下跌达4.1%，十年期国债期货下跌1.9%，三十年期国债收益率上到1.9%上方，目前是1.95%，十年期国债收益率到1.7%上方，目前是1.772%，这个下跌幅度在近几年的债券牛市中比较少见。

　　同时，2月20日，LPR报价维持不变，市场苦等的降息也未兑现。降准降息预期连续落空之后，银行间资金利率显著上抬。表现在一年期同业存单利率已近2%，与十年国债利率产生明显倒挂。

　　即便上周十年期国债利率从2月初的1.6%反弹至1.72%，十年期国债和一年期同业存单依然保持了-25bp左右利差。由此可见，央行的操作引发市场流动性边际趋紧，债市收益率上涨是最直接的原因。

　　而更为关注的是近期随着国际局势的变化和宏观基本面的变化，市场风险偏好有所上升。特朗普上台挥舞关税大棒，并且向俄罗斯妥协，以尽快结束俄乌冲突，国际社会一片哗然，美元下跌，非美货币包括人民币开始升值，这对国际资金流动具有决定性影响。

　　在金融数据方面，2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，创历史同期最高水平，比上年同期多5833亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.22万亿元，同比多增3793亿元。

　　1月末社会融资规模存量为415.2万亿元，同比增长8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为257.71万亿元，同比增长7.2%。

　　以上数据均是超预期的。分析认为，1月份信贷向好和政府债发行节奏前移，对社融增长形成强有力拉动，同时也可能意味着实体层面的需求有所修复。

　　而影响中国经济基本面最强大的因素是房地产，房地产市场数据改善明显。

　　2月19日公布的2025年1月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况显示。2025年1月份，70个大中城市中，一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，二三线城市环比总体略降。1月新房价格跌幅连续第五个月放缓。

　　1月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，北京下降0.4%，广州持平，上海和深圳分别上涨0.6%和0.2%。一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点。其中，北京、上海和深圳分别上涨0.1%、0.4%和0.4%，广州下降0.2%。而1月份的房地产成交量也有比较可观地攀升。

　　从通胀方面看，2025年1月份，CPI同比上涨0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；环比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.7个百分点。

　　分析认为，1月CPI同比涨幅扩大，主要源于春节错期效应下食品、服务价格同比涨势加快，加之近期国际油价、金价较快上行。核心CPI环比上涨0.5%，强于近10年同期平均的上涨0.3%，同比上涨0.6%，连续第四个月回升。

　　以上数据应该是去年出台的一揽子支持实体经济政策的效果有所显现，但是，许多分析师认为以上数据并非意味着需求出现明显反转，2月份春节因素消除后，通胀仍是下跌的，因此未来基本面的改善可能还需要观察。

　　正是由于数据的矛盾性，市场对未来经济走势仍然持观望态度，近期债市一改此前牛气冲天的行情，开始有所震荡，在未来政策和基本面明显信号出现以前，这种市场震荡形势可能还将继续。