摘要：上周金铜市场回归平静，一方面对关税的预期定价相对充分，黄金租赁利率回落、美铜溢价回落；另一方面，宏观层面的定价在年后相对比较充分，包括对中、美两大经济体宏观数据表现尚可的定价都相对充分，而一些国际政经方面的新动向使得市场可能需要重新定价，这也可能带来回调的压力。

　　1、上周金铜高位运行

　　贵金属方面，上周COMEX黄金上涨1.93%，白银上涨0.52%；沪金2504合约下跌0.58%，沪银2504合约下跌1.84%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动-2.19%、-1.37%。

　　2、美铜溢价回落，铜价波动上升

　　上周市场回归平静，一方面对关税的预期问题在两市价差再创历史新高之后逐渐转向理性定价，也有传言一些国际贸易商准备了货源发往美国，以期在针对精炼铜的关税真正落地前达到美国从而赚取价差；另一方面，宏观层面的定价在年后相对比较充分，包括对中、美两大经济体宏观数据表现尚可的定价都相对充分，而一些国际政经方面的新动向使得市场可能需要重新定价，这也可能对铜价带来回调的压力。

　　3、黄金表现依然强势

　　本周美国公布的经济数据显示其通胀状态似有放缓，美元及美债收益率随之回调，金银价格整体处于高位运行。然而，美联储会议纪要显示，通胀仍存在上行风险，并提及可能的暂停或者放缓缩表进程。根据当前美国经济数据表现，从实际利率及抗通胀的角度来看，黄金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目标不会太远，关注近期特朗普对于关税的表态及3月联储议息会议的发言。

　　 COMEX铜价上周震荡回落，运行重心小幅下移。上周市场回归平静，一方面对关税的预期问题在两市价差再创历史新高之后逐渐转向理性定价，也有传言一些国际贸易商准备了货源发往美国，以期在针对精炼铜的关税真正落地前达到美国从而赚取价差；另一方面，宏观层面的定价在年后相对比较充分，包括对中、美两大经济体宏观数据表现尚可的定价都相对充分，而一些国际政经方面的新动向使得市场可能需要重新定价，这也可能对铜价带来回调的压力。

　　上周SHFE铜价小幅回落，78000元吨上方的压力仍然较大。上周公布的国内1月金融数据表现尚可，虽然金融数据与金属价格直接关系在最近两年显著下降，但是良好的金融数据至少缓解了宏观进一步走弱的风险。同时，随着3月两会会期的临近，市场对政策的各种预期又不时流出，目前整体情绪相对乐观，但是也不能过于乐观，毕竟关税等问题仍然悬而未决，并且不能排除超预期的可能。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存重新开始去化，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力开始重新显现，现在整个库存又接近10万吨的水平，并且由于近期价差再次扩大，预计后续COMEX都将以累库为主，borrow策略暂时不用考虑。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。目前春节期间的累库情况并不低，后续可能还会继续累库，一般而言春节后若干周都是累库的状态，我们需要进一步观察需求的恢复情况，如果情况较好，我们仍然认为今年borrow策略是值得期待的。

　　持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业多头占比继续增加，目前多头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。

　　上周金银价整体于高位震荡、COMEX金银于2887-2974美元/盎司、32.4-33.8美元/盎司区间内运行。本周美国公布的经济数据显示其通胀状态似有放缓，美元及美债收益率随之回调，金银价格整体处于高位运行。然而，美联储会议纪要显示，通胀仍存在上行风险，并提及可能的暂停或者放缓缩表进程。

　　上周，黄金涨幅弱于白银，金银比震荡下行；金价与铜价同步上涨，金铜比窄幅震荡；原油窄幅震荡，金油比震荡上行。

　　黄金VIX小幅回落，避险需求较前期有所放缓，伴随最近市场风险偏好回归，预计其上行空间整体相对有限。

　　上周公布的国内1月金融数据表现尚可，虽然金融数据与金属价格直接关系在最近两年显著下降，但是良好的金融数据至少缓解了宏观进一步走弱的风险。同时，随着3月两会会期的临近，市场对政策的各种预期又不时流出，目前整体情绪相对乐观，但是也不能过于乐观，毕竟关税等问题仍然悬而未决，并且不能排除超预期的可能。

　　根据当前美国经济数据表现，从实际利率及抗通胀的角度来看，黄金依然走在上行通道中，3000美元/盎司的目标不会太远，关注近期特朗普对于关税的表态及3月联储议息会议的发言。

　　关注及风险提示：美国新屋销售、初请失业金、耐用品订单、核心PCE、关税预期、降息路径变化。

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