以碱补氯下的PVC交易展望

　　2022年至今，由于“以碱补氯”，PVC持续维持高开工，供给过剩压力下，价格开始屡创新低。近期烧碱主力期货价格自高点最多跌超15%。而PVC主力价格逐步有企稳反弹的迹象。后续盘面能否出现持续反弹？本文从氯碱平衡角度出发结合春检预期，推演了后续供给变化，并对交易机会进行展望。

　　由于烧碱和液氯为伴生产品，超9成PVC企业也同时生产烧碱。出于物料平衡和利润考量，PVC的开工率与烧碱的开工率保持较高的正相关。

　　目前山东及西北氯碱一体化利润仍处于近三年同期高位，但开始出现边际下滑迹象。根据数据拟合，PVC开工率相对于氯碱一体化利润明显偏高。烧碱在高库存的压力也存在降负预期。

　　截至2月14日，PVC产量累计同比为3.8%。通常每年的3-5月为PVC春检旺季，根据历史检修情况，在乐观、中性及悲观假设下，预计5月底PVC产量累计同比分别为0.3%、4.5%、6.5%。若后市烧碱现货价格继续下跌，氯碱综合毛利的下滑，或将加剧PVC企业春检力度，供给端存在收缩预期。

　　此外，3月通常为全年出口最旺季，国内需求陆续恢复，两会政策召开，盘面暂无明显的进一步利空。

　　后市基本面存改善预期，可逢低试多。若氯碱毛利持续下滑，春季检修能超预期兑现，则盘面有望上行至半年线附近。长期来看，2025年属于投产大年，地产拖累内需，供需宽松的基本面格局依旧延续，上行空间有限，关注后续基本面实际改善程度和压力位的表现。

　　操作建议：5月之前，春检预期+政策预期+出口及成本支撑多重利多加持下，低多对待。上行空间需要关注基本面实际改善力度。

　　风险提示：1)上行风险：氯碱毛利持续回落，宏观政策超预期，装置投产不及预期，电石大涨；2)下行风险：成本坍塌，装置投产进度超预期，出口不及预期。

　　第一章PVC开工为什么居高难下？

　　高开工压制下，PVC估值相对建材板块偏低。从终端应用领域来看，PVC、螺纹钢、玻璃终端需求结构中地产占比分别约为60%、65%、75%。对标同为建材标的玻璃与螺纹钢，PVC估值明显偏低。截至2月17日，PVC、螺纹钢、玻璃的主力价格估值分别处于2013年以来的9%、36%、19%分位数。

　　所以低估值的重要原因在于供给端的高开工。

　　库存与毛利对开工负荷的指引阶段性失效。2014-2024年，PVC产能利用率均值为73%。

　　开工率与电石法毛利保持一定的正相关。但是从2022年开始，电石法毛利大幅下跌，PVC产能利用率整体保持稳定。2024年开工率更是环比走高，装置开工负荷与单产品毛利走势显著分化。高开工、高库存也是导致2024年PVC价格大幅下跌的主要原因之一。

　　从历史数据来看，2016-2022年全年开工率的波动范围与上年社会库存表现为一定的正相关。如果上年底库存压力过大，全年开工率重心下移，以此来缓解供给压力。

　　但是2024年以来，社会库存同比明显偏高，开工负荷却始终维持高位，比较直观的数据是全年开工负荷最低位为70.4%，是近11年次高的位置，仅低于2018年的72.2%。库存与毛利对开工负荷的指引都开始逐步失效。

　　 PVC开工与烧碱开工呈现正相关。根据拟合，2019年至今，PVC月度产能利用率与烧碱月度产能利用率、电石法毛利、乙烯法毛利的相关系数分别为0.40、0.36、-0.002。

　　2023年至今，烧碱与PVC产能利用率相关性进一步提升至0.65。展望后市，基本面从供需宽松转向平衡的主要抓手在于供给端的产能出清。所以研究氯碱平衡对后续装置变动的推演变得更加重要。

　　第二章氯碱平衡是如何影响PVC的？

　　2.1.氯碱平衡介绍

　　氯碱平衡是指工业上用电解饱和食盐水制取烧碱、氯气及氢气。PVC和氧化铝分别为液氯和烧碱的最大下游。液氯作为氯碱工业的副产品，具有不易储存和运输的特征，为了平衡氯碱产量，需要将PVC和烧碱的开工率相匹配。

　　主要分为两种情况：

　　1)以碱补氯。当烧碱下游需求处于高景气阶段的时候，烧碱开工率会大幅提升。而为了解决氯气消耗问题，PVC只能被动提高开工率。

　　2)以氯补碱。当PVC景气度偏高的时候，烧碱需要被动提高开工率，确保氯气的产量可以满足PVC的需求。所以氯碱

　　平衡主要取决于烧碱和PVC两个产品的景气度。氯作为烧碱的副产品，其价格涨跌可以反映氯碱平衡的状态。当PVC毛利偏高时，对成本承压能力增加，企业通过氯气价格的提升来弥补烧碱的亏损。反之亦然。

　　按照原料VCM的来源，PVC的生产工艺主要可以分成电石法和乙烯法(自备乙烯、进口VCM、进口EDC)两大类，其中电石法需要和氯化氢结合生成，乙烯法需要和氯气结合生产EDC，进口VCM和进口EDC不涉及氯气或者氯化氢。

　　2.2.氯碱企业结构

　　烧碱企业结构。根据百川盈孚数据，中国171家烧碱企业中，有耗氯下游配套的生产企业占比77%，以配套PVC、PO(环氧丙烷)、ECH(环氧氯丙烷)等为主；有耗碱下游配套的生产企业占比20%，以配套氧化铝、造纸、化纤等为主。

　　 PVC企业结构。根据百川盈孚数据，中国78家PVC企业(集团子公司单独拆分)中，配套烧碱的生产企业占比87%。

　　当然其余未配套的企业，有部分是直接外购VCM生产PVC，不需要液氯，比如广州东曹、韩华化学、泰州联成。部分可采用集团液氯，比如万华福建产PVC，万华宁波生产液碱。

　　真正外购液氯的只有东岳化工、四川金路、青海盐湖3家企业，占比4%。所以PVC生产企业与烧碱联产的一体化程度(超过9成)高于烧碱与PVC一体化联产程度。烧碱对PVC开工率的影响力度也相对更高。

　　2.3.氯碱成本利润核算

　　为便于同行业间对比分析，国际氯碱业通常采用“公制电化单位成本(ECU，Electric Chemical Unit)”作为标尺，以每ECU为成本单位进行核算。

　　根据测算，每电解单元(ECU)可生产1单元氯气和1.13单元烧碱(折百)。烧碱企业每生产1ECU产品，消耗1.53吨原盐，同时消耗电约2300kW.h，以及其他固定成本674元/吨(以2022年某山东企业为例)。

　　1*电化单位(ECU)=1*烧碱(折百)+0.885*液氯1*电化单位成本=1.53*原盐+2300kW.h*电价+其他费用(674)

　　根据ECU公式可以得出，截止2月19日，山东及西北ECU利润分别为-110、1144元/吨，同比处于近三年中等位置。所以由于氯碱综合利润支撑，现实端PVC产业依旧维持高开工。

　　 ECU利润本质上核算的生产液氯和烧碱的联产利润(假设下游企业以外售液氯和烧碱为主)。为了更好的分析PVC的产能利用率变化。需要进一步的将PVC的成本利润纳入到考量范围。理论上生产1吨烧碱，经过一系列工序反应后，可以生产1.56吨PVC。

　　实际生产过程中，考虑到损耗问题，每生产1吨烧碱对应的可以生产1.25吨PVC(也即PVC：烧碱=1：0.8)。

　　1*PVC成本=1.4*电石+0.71*液氯+500kW.h*电价+人工折旧(800)

　　1*烧碱成本+0.885*液氯成本=1.53*原盐+2300kW.h*电价+人工折旧(674)

　　1*PVC成本+0.8*烧碱成本=1.224*原盐+1.4*电石+2340kW.h*电价+人工折旧(1239)

　　按照上述公式计算，截至2月19日，山东及西北氯碱一体化利润分别为-43、1228元/吨，同比处于近三年中性略偏高。但是随着近期烧碱现货价格的下跌，氯碱综合利润已经出现边际下滑的迹象。

　　2.4.氯碱平衡复盘及展望

　　对于氯碱企业来说，追求氯碱平衡是永恒的命题。但实际上多数情况下氯碱往往是不平衡的，少数情况下属于氯碱双弱/双强阶段。2003年至今，氯碱平衡大致可以细分成六个阶段，其中以氯补碱集中在2003-2010年，以碱补氯集中在2011-2013年、2016-2019年以及2022年至今三个阶段。

　　整体来看，导致氯碱强弱差异的主要因素在于下游需求的景气周期不同。

　　以氯补碱阶段通常伴随着房地产的高景气度和耗氯下游应用领域的拓展。比如20世纪90年代开始，由于氯产品的应用越来广泛，氯碱工业逐步由以烧碱为主发展为“以氯定碱”，1990年-2007年，PVC/烧碱产量比从24%提升至54%。烧碱产能被动扩产，需求跟进不足，过剩问题严重。

　　从产品进出口结构可以发现，2001年开始烧碱已经转化为净出口国。而2001-2013年，PVC始终维持着净进口国的供需结构，供给偏紧张。

　　以碱补氯阶段通常伴随着氧化铝的大扩产或者房地产下行周期。比如2016-2018年，氧化铝累计新增运行产能2143万吨，扩产节奏明显加快。

　　2022年至今，随着房地产需求见顶回落，跌加氧化铝再次进入高速扩产阶段。液氯价格重心下移，以碱补氯进入到第三阶段。

　　此外，出口需求也会阶段性影响氯碱价格。比如2011年，受日本地震影响，烧碱出口需求快速上升，年出口量达215万吨。受此利好驱动，华北32%液碱价格重心在2012年达到阶段性高点860元/吨。

　　而液氯市场因供给过剩和下游PVC需求不振带来的低迷，价格重心显著下移。PVC主连价格也自高点9650元/吨跌至6250元/吨，单边跌超35%。氯碱强弱结构发生转变。

　　能耗双控政策会导致氯碱双强的出现。氯碱企业是传统的耗电大户，一般每生产一吨PVC、电石、烧碱分别耗电500、3350、2300kW.h。

　　考虑到每生产一吨PVC需要消耗1.4吨电石。对于自备电石的生产企业，每生产一吨PVC大约需要耗电500+33504=5190kW.h。所以节能降碳、能耗双控等政策的出台都会从成本端推高烧碱和液氯的价格。比较明显的阶段是，2021年开始，能耗双控政策力度明显加强，局部地区出现拉闸限电，氯碱价格同步走强并创历史新高。

　　展望2025年，氯碱企业或继续依旧延续“以碱补氯”的趋势。一方面，主要耗碱下游具备更强的消费属性，与汽车、新能源产业链绑定更深。

　　2024年至今，主要耗碱下游开工率重心基本位于80%以上。氧化铝和纸浆的吨毛利基本都维持在1000元/吨以上。

　　主要耗氯下游则与房地产产业链深度绑定，其中PVC及PO约1半的终端需求均应用于地产链。2024年，PVC/PO/ECH/二氯甲烷/甲烷氯化物的开工率均值分别为78%/69%/50%/71%/71%，明显低于主要耗碱下游开工率。

　　从生产利润看，除甲烷氯化物外的主要耗氯下游基本都处于亏损区间。另一方面，电石产业过剩压力高于PVC，价格重心持续下移。单产品线看，电石成本对PVC支撑力度亦不足。价格重心难以大幅上行。

　　整体来看，中长期“以碱补氯”趋势下，烧碱的高景气度仍将压制PVC的降负力度。

　　第三章PVC后市平衡表推演与交易展望

　　3.1.不同检修力度下的平衡表推演

　　 PVC开工相对利润水平偏高，后市有较大的降负空间。根据数据拟合，2022年至今PVC电石法月度产能利用率与西北氯碱一体化利润的相关系数为0.3，具有一定的正相关。

　　但是2024年9月以来，PVC电石法开工率与利润出现明显分化。根据前文分析，我们判断主要原因在于，相对于其他耗氯下游，PVC的亏损程度更少。为了消耗过剩的液氯，只能被动提高PVC的开工负荷。此外，烧碱作为液体化工，不易储存。

　　当厂内库存偏高时，企业通常会通过降负或者降价来缓解库存压力，反之亦然。2022年6月至今，烧碱月度厂内库存超季节性程度与烧碱产能利用率具有领先2个月的正相关。节后归来，由于前期高开工和投机需求情绪的消退，烧碱厂内库存出现明显的超季节性累库。供给承压下，预计后市烧碱开工会出现边际下滑，这也进一步加剧了PVC的降负空间。

　　春检期间PVC平衡表推演。目前氯碱企业尚未公布春季检修计划。截至2月14日，PVC产量累计同比为3.8%。通常3-5月为PVC春检旺季，根据历史检修情况，在乐观、中性及悲观假设下，预计5月底PVC产量累计同比分别为0.3%、4.5%、6.5%。若后市烧碱现货价格继续下跌，氯碱综合毛利的下滑，或将加剧PVC企业春季检修力度，供给端存在收缩预期。

　　3.2.低估值存改善预期，短多长空对待

　　春季检修期间PVC现货价格易涨难跌。出于经济性及安全生产考虑，一般氯碱企业每年都会检修一次(7-14天)。但是PVC与烧碱的检修时间节点略有差异。

　　 PVC装置通常集中在3-5月进行春季检修。由于夏季高温天气为液氯需求相对淡季，烧碱装置通常集中7-8月进行秋季检修。

　　根据统计，春检期间PVC终端处于相对旺季，库存逐步迎来去库拐点，现货价格易涨难跌。2009-2024年，常州SG5现货价在4、5、8月平均上涨的概率偏高。2-5月、8-10月现货价格重心环比上移。而烧碱在1-3月现货价格重心整体下移。

　　后市基本面存改善预期，可逢低偏多。

　　第一，3-5月是PVC传统春季检修期间，随着近期烧碱期货价格大幅下跌，氯碱综合毛利同样存在进一步下跌预期。若春检期间氯碱利润亏损程度加大，企业或通过加大检修力度来缓解亏损压力。

　　第二，根据季节性规律，3月通常为全年出口最旺季，BIS认证空窗口期出口对需求端仍有支撑。

　　第三，作为建材标的，PVC具备较强的宏观属性。3月国内将召开两会，政策预期加持下，PVC交易情绪有改善。

　　整体来看，后续利多因素明显多于利空因素，盘面长期低估值下有望迎来区间反弹。若利多因素能如期或超预期兑现，盘面有望上行至半年线附近。长期来看，2025年属于投产大年，地产拖累内需，供需宽松的基本面格局依旧延续，上行空间有限，关注后续基本面实际改善程度和压力位的表现。